Friday, July 25, 2014
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La estrategia secreta de rescate del BCE

MÚNICH – ¿Por qué Grecia, Irlanda y Portugal tuvieron que buscar cobijo bajo el paraguas de rescate de la Unión Europea, y por qué España es candidato potencial?

Para muchos la respuesta es obvia: los mercados internacionales ya no quieren financiar a los “GIPS”. Pero es sólo cierto a medias. De hecho, los mercados internacionales no han financiado a ninguno de ellos de manera considerable en los últimos tres años; el Banco Central Europeo sí lo ha hecho. Las llamadas cuentas “Objetivo”, hasta ahora ignoradas por los medios, muestran que el BCE ha estado mucho más involucrado en las operaciones de rescate de lo que se sabe. Pero ahora el BCE ya no quiere hacerlo y está instando a los miembros de la eurozona a que se hagan cargo.

Normalmente, el déficit en cuenta corriente de un país (el déficit comercial menos las transferencias de otros países) se financia con capital extranjero privado. No obstante, en una unión monetaria el crédito del banco central puede desempeñar esta función si los flujos de capital privado son insuficientes. Esto es lo que sucedió en la eurozona cuando el mercado interbancario se vino abajo por primera vez a mediados de 2007.

Los bancos centrales de los propios GIPS empezaron a prestar dinero recién impreso a sus bancos privados, y ese dinero se utilizó para financiar el déficit en cuenta corriente. Estos fondos llegaron a los países exportadores, donde circularon como parte de transacciones normales. Los bancos centrales de los países exportadores respondieron reduciendo sus emisiones de dinero nuevo para prestar a la economía interna. En efecto, el préstamo de dinero por los bancos centrales en los países exportadores, sobre todo en Alemania, se desvió a los GIPS.

La política del BCE no fue inflacionaria porque la reserva total de dinero del Banco Central en la eurozona no resultó afectada. Pero, puesto que los créditos de los bancos centrales de los GIPS se dieron a expensas de los créditos de los bancos centrales de los países exportadores de la eurozona, la política era equivalente a una exportación forzada de capitales de estos países a los GIPS.

El monto de los “créditos de sustitución” queda de manifiesto en la llamada cuenta Objetivo2, que mide el déficit o el superávit de las transacciones financieras de un país con otros países. Puesto que la cuenta incluye los pagos internacionales por concepto del comercio de bienes y también de reclamaciones financieras, un déficit en la cuenta Objetivo de un país indica una solicitud de créditos del exterior a través del BCE, mientras que un superávit significa el otorgamiento de créditos al exterior por la misma vía.

El saldo no se incluye en la hoja de balance del BCE, ya que en total es de cero, pero sí aparece en las hojas de balance de los bancos centrales nacionales como activos que generan intereses cobrables al BCE o como pasivos pagables al BCE. Hasta mediados de 2007, las cuentas Objetivo eran cercanas a cero, pero desde entonces han crecido en aproximadamente 100 mil millones de euros al año.

Por ejemplo, los activos cobrables de la cuenta Objetivo del Bundesbank se dispararon de 5 mil millones de euros en 2006 a 323 mil millones de euros para marzo de 2011. La contraparte de esos activos eran los pasivos de los GIPS, que habían aumentado hasta llegar aproximadamente a 340 mil millones de euros a finales del año pasado. Resulta interesante que los déficits de cuenta corriente acumulativos de los GIPS de 2008 a 2010 fueron de aproximadamente la misma magnitud –365 mil millones de euros para ser exactos.

Si el BCE no hubiera financiado estos déficits, los GIPS habrían tenido dificultades para obtener dinero con qué pagar sus importaciones netas. En caso de que lo hubieran logrado, las altas tasas de interés los habrían obligado a apretarse el cinturón, y sus déficits en cuenta corriente, que en el caso de Grecia y Portugal superaban el 10% del PIB, habrían disminuido.

No se debe criticar al BCE por apuntalar las cuentas corrientes de los GIPS durante la crisis global. Se necesitaban medidas poco convencionales para impedir que sus economías se colapsaran. Pero debe quedar claro que esta no fue una política monetaria sui generis; fue un rescate. Ahora que la economía mundial se ha recuperado en buena medida de la crisis, es tiempo de poner fin a esta política – en gran parte porque el BCE se está quedando sin armas.

A finales del año pasado, las reservas totales de dinero del Banco Central en la eurozona eran de 1.07 billones de euros mientras que los créditos del BCE a los GIPS ya habían absorbido 380 mil millones de euros. Así pues, el financiamiento del continuo déficit en cuenta corriente de los GIPS de alrededor de 100 mil millones de euros al año consumiría todas las reservas de la base monetaria en los siguientes seis o siete años.

Para acabar con esta política, el BCE quiere que el órgano de rescate de Luxemburgo, el Órgano Europeo de Estabilidad Financiera o el Sistema Monetario Europeo se hagan cargo, y algunos países incluso piden una emisión de eurobonos. Sin embargo, esto simplemente prolongaría el financiamiento comunitario de los déficits en cuenta corriente de los GIPS, que ya está en su cuarto año, durante dos años más. Al final, el euro caerá o se establecerá una unión de transferencia en Europa en la que los déficits en cuenta corriente estarán financiados por las donaciones de otros países.

Sería mejor que la UE mantuviera el fondo de Luxemburgo para medidas de verdadera emergencia y que el BCE instruyera a sus instituciones miembros en los GIPS a exigir mejores garantías para sus operaciones de crédito. Los topes rígidos a los saldos objetivopodrían ofrecer el incentivo adecuado para cumplirlo. Dicho tope no eliminaría los déficits en cuenta corriente pero reduciría los déficits a los flujos de capital privado que estén dispuestos a financiarlos.

Es fundamentalmente más apropiado como política establecer un tope a las cuentas Objetivo para mantener los déficits controlados que las políticas salariales que se contemplan en el nuevo Pacto para el euro. Las políticas salariales solo son adecuadas para economías de planificación centralizada.

Tal vez los GIPS deberían considerar la solución que encontró Italia. Aunque tuvo que pagar primas sobre los intereses y tenía un déficit en su cuenta corriente, Mario Draghi (el principal  candidato para hacerse cargo del BCE este otoño) mantuvo el crédito de su banco central bajo un control estricto durante la crisis. Aunque debió haber estado demasiado tentada, Italia no acumuló déficits en la cuenta Objetivo.  Se decidió por una abstención virtuosa.

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