Saturday, July 26, 2014
Exit from comment view mode. Click to hide this space
1

Tajná sanační strategie ECB

MNICHOV – Proč se Řecko, Irsko a Portugalsko musí choulit pod záchranným deštníkem Evropské unie a proč je potenciálním kandidátem Španělsko?

Pro leckoho je odpověď jasná: mezinárodní trhy už nechtějí země „GIPS“ financovat. To je ale jen polovina pravdy. Ve skutečnosti mezinárodní trhy žádnou z těchto zemí v posledních třech letech už významnější měrou nefinancovaly; činila tak Evropská centrální banka. Takzvané účty „Target“, médii prozatím přehlížené, ukazují, že ECB se v záchranných operacích doposud angažovala víc, než se všeobecně ví.

Teď už v tom ale ECB nechce pokračovat a naléhá na členy eurozóny, aby zasáhli.

Deficit běžného účtu země (deficit obchodu minus transfery z jiných zemí) se obvykle financuje pomocí soukromého kapitálu ze zahraničí. V měnové unii však tuto úlohu mohou plnit úvěry centrální banky, jestliže soukromé kapitálové toky nedostačují. Právě to se stalo v eurozóně, když v polovině roku 2007 prvně zkolaboval mezibankovní trh.

Vlastní centrální banky GIPS začaly půjčovat nově tištěné peníze tamním soukromým bankám a tyto peníze se pak používaly k financování deficitu běžného účtu. Tyto prostředky odtékaly do exportních zemí, kde kolovaly jako součást běžných transakcí. Centrální banky exportních zemí zareagovaly snížením vlastních emisí čerstvých peněz, které se uvolňují jako půjčky domácí ekonomice. Ve výsledku se úvěry poskytované centrálními bankami v exportních zemích, především v Německu, přesunuly do GIPS.

Politika ECB nebyla inflační, poněvadž úhrnný objem peněz centrálních bank v eurozóně nebyl narušen. Jenže vzhledem k tomu, že úvěrování centrálními bankami GIPS šlo na úkor úvěrování centrálními bankami exportních zemí eurozóny, tato politika se rovnala nucenému vývozu kapitálu z exportních zemí do GIPS.

Sumu „náhradního úvěrování“ ze strany ECB dokládá účet označovaný jako Target2, který je mírou schodku či přebytku finančních transakcí určité země se zeměmi ostatními. Jelikož tento účet zahrnuje mezinárodní platby jak za obchod se zbožím, tak za finanční pohledávky, schodek země na účtu Target ukazuje na výpůjčky ze zahraničí skrze ECB, kdežto přebytek je projevem půjčování do zahraničí skrze ECB.

Tato bilance se sice v rozvaze ECB nevykazuje, protože v úhrnu je nulová, ale v rozvahách jednotlivých národních centrálních bank se objevuje jako úročené pohledávky a závazky vůči soustavě ECB. Až do poloviny roku 2007 se účty Target pohybovaly kolem nuly, ale od té doby se rozrůstají asi o 100 miliard eur ročně.

Například pohledávky Bundesbanky v systému Target vyletěly z 5 miliard eur v roce 2006 na 323 miliard eur v březnu 2011. Protějškem těchto pohledávek byly závazky GIPS, které se do konce loňského roku rozrostly na 340 miliard eur. Zajímavé je, že v letech 2008 až 2010 se úhrnné deficity běžných účtů GIPS pohybovaly na zhruba stejné výši – konkrétně na 365 miliardách eur.

Kdyby ECB přestala tyto schodky financovat, GIPS by horko těžko sháněly peníze na úhradu svých čistých dovozů. Pokud by se jim to vůbec podařilo, vysoké úrokové sazby by je přiměly utáhnout si opasky a snížit deficity běžného účtu, jež v případě Řecka a Portugalska převyšují 10 % HDP.

Člověk by ECB za podporu běžných účtů GIPS během globální krize neměl kritizovat. Nekonvenční opatření byla nutná, aby se předešlo zhroucení tamních ekonomik. Mělo by ale být jasné, že se nejednalo o zvláštní měnovou politiku, nýbrž o sanaci. Teď když se světová ekonomika z krize větší měrou zotavila, je na čase tuto politiku ukončit – a nikoli nevýznamným důvodem je, že ECB dochází střelivo.

Koncem loňského roku agregátní zásoba peněz centrálních bank v eurozóně činila 1,07 bilionu eur a 380 miliard eur už pohltily úvěry ECB ve prospěch GIPS. Financování trvajících deficitů běžného účtu GIPS ve výši kolem 100 miliard eur ročně by tedy během dalších šesti či sedmi let spolykalo celou zásobu měnové báze.

Ve snaze ustoupit od této politiky ECB chce, aby roli převzal lucemburský záchranný mechanismus EU, EFSF či ESM, a některé země dokonce vyzývají k emisi eurobondů. To by ale jen prodloužilo komunitní financování deficitů běžného účtu GIPS, už teď běžící čtvrtým rokem, na dalších několik let. Nakonec buď zkolabuje euro, anebo v Evropě vznikne transferová unie, v níž se deficity běžného účtu budou financovat z mezistátních darů.

Bylo by lepší, kdyby si EU lucemburský fond nechala na skutečná nouzová opatření a kdyby ECB svým členským institucím v GIPS dala za úkol, aby za své úvěrové operace požadovaly výrazně lepší záruky. Vhodnou pobídku ke splnění by mohly zajistit přísné národní stropy bilance Target. Takový strop by deficity běžného účtu neznemožňoval, ale omezoval by je na tok soukromého kapitálu, který je ochotný je financovat.

Nastavit strop účtů Target je fundamentálně mnohem vhodnější politika k udržení schodků běžného účtu na uzdě než mzdové politiky, jež zvažuje nový Pakt pro euro. Mzdové politiky jsou na místě jen v centrálně plánovaných ekonomikách.

Možná že by se GIPS měly zamyslet, jak se dala dohromady Itálie. Přestože musela platit úrokové prémie a hospodařila s deficitem běžného účtu, Mario Draghi (přední uchazeč o převzetí kormidla ECB letos na podzim) držel půjčky své centrální banky během krize pod sveřepou kontrolou. Itálie musela být v silném pokušení, a přece schodky Target nenahromadila. Rozhodla se pro počestnou zdrženlivost.

Exit from comment view mode. Click to hide this space
Hide Comments Hide Comments Read Comments (1)

Please login or register to post a comment

Featured