Tuesday, September 2, 2014
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La próxima sobreoferta de crédito global

HONG KONG - Cuando los líderes en la cumbre del G-20 se reúnan esta semana en Cannes, Francia, el próximo campo minado económico que enfrentarán ya estará saliendo a la luz. Es probable que adopte la forma de una sobreoferta global y opaca del crédito, impulsada por la combinación de una banca mundial "demasiado grande para quebrar" con un enorme sector bancario en las sombras que, en gran , no ha sido advertido ni reglamentado.

Es cierto que no es lo que muchos ven. El Presidente de la Reserva Federal, Ben Bernanke, y otros personeros han atribuido la crisis financiera de 2008 a un exceso de ahorro global, que generó grandes flujos de dinero desde economías de mercados emergentes con altos niveles de ahorro -especialmente en Asia- que poseen superávits crónicos de la balanza de pagos. De acuerdo con esta escuela de pensamiento, el exceso de ahorro llevó las tasas de interés de largo plazo a niveles bajísimos, produciendo burbujas de activos en los Estados Unidos y otros países.

Sin embargo, Claudio Borio y Disayat Piti, economistas del Banco de Pagos Internacionales, han argumentado de forma convincente que la teoría del exceso de ahorro no explica la insostenible creación de crédito en el período previo a la crisis de 2008. Han demostrado que los flujos de capital importantes no provenían de los mercados emergentes, sino de Europa, donde no había un superávit neto de la balanza de pagos.

La teoría alternativa -de un exceso de oferta mundial de crédito- ganó más terreno con la publicación la semana pasada del informe del Consejo de Estabilidad Financiera sobre intermediación financiera no bancaria ("shadow banking" en inglés). El informe contiene sorprendentes revelaciones sobre la escala de la intermediación financiera no bancaria global, que define como "la intermediación del crédito por parte de entidades y actividades fuera del sistema bancario regular."

El informe, solicitado por los líderes del G20 en su cumbre en Seúl en noviembre pasado, determinó que entre 2002 y 2007 la intermediación financiera no bancaria creció en  33 billones de dólares, más que duplicando su volumen de activos desde $27 billones a $60 billones. Esto es 8,5 veces mayor que el total del déficit de cuenta corriente de EE.UU., de $ 3,9 billones durante el mismo período.

Se estima que el sistema de intermediación financiera no bancaria representa aproximadamente del 25 al 30% del sistema financiero global (250 billones de dólares, excluidos los derivados) y la mitad del total de los activos bancarios mundiales. Esto representa un gran "agujero negro" regulatorio en el centro del sistema financiero global, hasta ahora no monitoreado de cerca para fines de estabilidad monetaria y financiera. Su importancia quedó al descubierto solo por el análisis de las funciones clave que desempeñan los vehículos de inversión estructurada (VIE) y los fondos del mercado monetario (FMM) en la crisis de 2008..

El sistema de intermediación financiera no bancaria es complejo, porque comprende una mezcla de instituciones y vehículos. Otros fondos de inversión distintos a los FMM constituyen el 29% del total y los VIE el 9%, pero el sistema no bancario también incluye las instituciones financieras públicas (tales como Fannie Mae, la entidad de créditos hipotecarios respaldados por el gobierno en los EE.UU.). Son algunas de las mayores entidades de contrapartida al sistema bancario regular y, combinadas, su creación de crédito y operaciones por cuenta propia y de cobertura pueden explicar gran parte de los flujos de liquidez a nivel mundial que hacen que la estabilidad monetaria y financiera sea tan difícil de garantizar.

El problema es que, para el año 2010, el sistema de intermediación financiera no bancaria tenía aproximadamente el mismo tamaño que el de justo antes del crash del mercado en 2007, mientras que el sistema bancario global sometido a regulación era un 18% mayor que en 2007. Es por eso que el informe del BPI  destaca el sistema de intermediación financiera no bancaria, junto con los grandes bancos internacionales, como fuente de riesgo sistémico. Pero es probable que el problema mundial sea mucho mayor que la suma de sus partes. En concreto, es posible que la creación de crédito global por los sistemas bancarios regulares y en la sombra sea significativamente mayor que la suma de la creación de crédito medida en la actualidad por las estadísticas nacionales.

Hay varias razones para esto. En primer lugar, el crédito que puede ser y es creado en el exterior y a través de los VIE fuera de la hoja de balance no se refleja en las estadísticas nacionales de balanza de pagos. En otras palabras, si bien un exceso de "ahorro" puede contribuir a que existan bajas tasas de interés e impulsar la creación de un exceso de crédito, no es la causa principal.

En segundo lugar, el volátil intercambio "carry trade" (el costo de financiar posiciones)  es muy difícil de medir, ya que la mayoría se lleva a cabo a través de derivados de opciones, contratos a plazo (forwards) y permutas financieras (swaps), que son tratados como fuera de la hoja balance, es decir, como números netos que están por debajo de la línea en términos contables. Por lo tanto, en términos brutos, el efecto de apalancamiento es mayor que lo que se informa en la actualidad.

En tercer lugar, la interacción entre el sistema de intermediación financiera no bancaria y los bancos globales está altamente concentrada, ya que los bancos mundiales actúan como intermediarios principales, en particular para operaciones de derivados. Los datos de la Contraloría de la Moneda de EE.UU. sugieren que los cinco primeros bancos de EE.UU. representan el 96% del total de operaciones de derivados extrabursátiles (OTC) en los EE.UU..

De hecho, el escenario de pesadilla que el mundo teme es el colapso de otra entidad de intermediación financiera no bancaria que provoque que el comercio mundial se congele como ocurrió en 2008. El acuerdo de Basilea III sobre suficiencia de capital y otras reformas recientes todavía no ha protegido de manera contundente el financiamiento del comercio ante estos golpes potenciales.

Necesitamos con urgencia monitorear y comprender el papel de las entidades de intermediación financiera no bancaria y los bancos "demasiado grandes para quebrar" en la creación de una superabundancia global de crédito. Un primer y vital paso es obtener una imagen completa de las cifras globales monetarias y de crédito, y sus determinantes.

Hasta ahora, la llamada del G-20 a "pensar globalmente" se ha convertido en "acciones locales". Esperamos que los líderes del G-20 piensen sistémicamente en Cannes, y adopten medidas nacionales y de cooperación para desactivar el campo minado de la sobreoferta mundial de crédito.

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