0

即将到来的全球信用泛滥

香港——世界领导人将于本周末的法国戛纳G20峰会上聚首,而他们将面临的下一个经济雷区已经浮现在了眼前。这雷区的形式可能是不透明的全球信用泛滥,其背后的推手是由“大而不能倒”的全球银行体系和规模巨大但几乎不为人知、不受监管的影子银行部门所组成的脆弱混合体。

实事求是地说,很多人并没有看到这一点。美联储主席伯南克和其他人指责2008年金融危机的罪魁是全球储蓄泛滥,储蓄泛滥导致资金从长期以来存在国际收支盈余的高储蓄新兴市场经济体,特别是亚洲,源源不断地流出。根据这一派的看法,过度储蓄导致了长期利率跌至最低点,吹起了美国和其他地方的资产泡沫。

但国际清算银行的经济学家克劳迪奥·博利奥(Claudio Borio)和皮蒂·迪沙亚特(Piti Disayat)有力地指出,储蓄泛滥理论并不能解释导致2008年危机的不可持续的信用创造。他们证明,流入资本主要并非来自新兴市场,而是来自不存在国际收支净盈余的欧洲。

另一个比较可信的理论,国际信用泛滥,在上周金融稳定性委员会的影子银行报告中得到了诸多证实。金融稳定性委员会报告的披露令人震惊:全球影子银行(该报告定义为“以常规银行体系之外的实体和活动为形式的信用中介”)规模巨大。

该报告是应去年11月首尔峰会G20领导人要求撰写的,报告指出,在2002—2007年间,影子银行体系增长了33万亿美元,资产规模从27万亿美元提高到了60万亿美元。这是同期美国经常项目赤字总额——3.9万亿美元的8.5倍。

据估计,影子银行大约占全球银行体系(250万亿美元,不包括衍生品)的25—30%,占全球银行资产的一半。这显示全球金融体系的核心区域存在巨大的监管“黑洞”,迄今都没有以货币和金融稳定性为出发点进行密切监控。这一点有多重要?分析一下结构性投资实体(SIV)和货币市场基金在2008年崩盘中所起的作用就知道了。

影子银行体系很复杂,因为它是各式各样机构和实体的混合体。除货币市场基金之外的投资基金大约占总量的29%,SIV占9%,但影子银行体系还包括公共金融机构(比如美国市场上的政府支持按揭贷款商房利美)。它们是常规银行体系的最大交易对手,它们的信用创造和自营交易及对冲总量占全球流动性流动量的大头,而后者正是货币和金融稳定性难以得到保证的原因。

麻烦在于,到2010年为止,影子银行体系的规模与2007年市场崩溃前差不多,而受监管的全球银行体系增长了18%。这就是金融稳定性委员会明确地将影子银行体系和全球大银行一起指为系统性风险来源的原因。但全球问题可能要比各部分之和还要严重。特别是,来自常规和影子银行体系的全球信用实际数字可能远远高于各国统计数字之和。

造成这一现象的原因是多方面的。首先,信用可以以离岸的形式创造,也可以通过表外SIV创造(事实也正是如此),这些信用不会出现在国民国际收支统计中。换句话说,“储蓄”泛滥可能导致低利率、助长信用的过度创造,但绝非主因。

其次,众所周知,高波动性的“套息交易”很难得到测量,因为它们大多是都通过期权、远期、互换等衍生品进行的,被处理为表外资产——用会计术语讲,它们只是些线下净数字。因此,从总量上说,杠杆效应要比当前的报告数字更大。

第三,影子银行体系和全球银行的互动是高度集中的,因为全球银行担当着主经纪商的角色,特别是在衍生品交易中。美国货币审计署的数字表明,美国前五大银行经手了美国96%的场外衍生品交易。

事实上,在世界头上萦绕不去的噩梦情景是再次出现某家影子银行实体的倒闭,引发全球交易冻结,重蹈2008年的覆辙。巴塞尔III资本充足性协议和其他现有的改革方案并未能将交易融资与潜在冲击隔开。

我们急需监控并弄清楚影子银行业务和“大而不能倒”的银行在导致全球信用泛滥方面的作用。获得全球货币和信贷的完整数字以及数字背后的因素是关键的第一步。

到目前为止,G20的呼吁已从“全球着眼”变成了“本国着手”。我们希望,G20领导人能在戛纳进行系统的思考,从本国出发,相互合作,扫除全球信用泛滥雷区。