NEW YORK – Les débats en cours à propos de la « guerre des changes » révèlent deux aspects paradoxaux de l’économie mondiale. Le premier est qu’il n’existe aucun mécanisme liant les règles mondiales du commerce aux mouvements des taux de change. Les pays négocient des règles commerciales pendant des années alors que les fluctuations des taux de change peuvent, en quelques jours, avoir plus d’impact sur le commerce que des accords péniblement conclus. De plus, les mouvements des taux de change sont essentiellement déterminés par des flux financiers et peuvent n’avoir aucune influence dès lors qu’il s’agit de corriger les déséquilibres commerciaux mondiaux.

Le second paradoxe est que l’expansion monétaire peut être en grande partie inefficace dans le pays qui l’entreprend alors même qu’elle induit des externalités négatives pour des pays tiers. Ce constat vaut en particulier pour l’assouplissement quantitatif que mettent en ouvre les Etats-Unis aujourd’hui, du fait que le dollar est la principale monnaie de réserve mondiale.

Pendant la crise et la récession subséquente, les Etats-Unis n’ont jusqu’à présent pas été en mesure de relancer la croissance du crédit, le principal mécanisme de transmission par lequel l’expansion monétaire alimente l’activité économique interne. Mais elle s’est traduite par des flux de capitaux importants vers les marchés émergents, où elle entraîne des bulles spéculatives. Et si cette expansion monétaire provoque un affaiblissement du dollar, elle pourrait également avoir des répercussions négatives sur les partenaires commerciaux (cette analyse vaut également pour les récents choix monétaires opérés par le Japon).

Des propositions ont été faites pour résoudre ce premier paradoxe en permettant aux pays de recourir à l’Organe de règlement des différends de l’OMC dans le cas de manipulation des taux de change. Mais ce choix serait une erreur parce qu’il risquerait d’éroder l’un des rares mécanismes efficaces qui rend les accords multilatéraux contraignants.

L’application unilatérale de droits compensateurs contre les pays supposés manipuler leur taux de change n’est pas non plus une bonne idée. Cela ne signifie bien sûr pas que la Chine ne doive pas prendre des mesures pour corriger la sous-évaluation de sa monnaie, mais il faut reconnaître qu’elle a déjà contribué à corriger ce problème en permettant une hausse des salaires chinois.

Une meilleure manière d’aborder le problème est de repenser sérieusement le rôle des réglementations concernant les comptes de capital transfrontaliers. L’un des principaux points d’accord durant la récente crise a été que les activités financières déréglementées peuvent être à l’origine de perturbations macroéconomiques majeures.

Le G20 s’est toutefois surtout attaché à re-réglementer les finances nationales, en ignorant totalement les mouvements de capitaux transfrontaliers, comme s’ils n’avaient pas besoin d’être réglementés – en fait, comme s’ils ne participaient pas même de la finance mondiale. Une tournure de langage particulière intervient ici : les réglementations financières nationales sont bien qualifiées de « réglementation », alors qu’elles sont qualifiées de « contrôle » dès qu’il s’agit de flux transfrontaliers.

Une discussion approfondie de la réglementation des comptes de capital mondiaux profiterait à la fois aux économies avancées et émergentes. L’efficacité de l’expansion monétaire pourrait être améliorée dans les pays avancés en réduisant les fuites générées par le carry trade et les autres sorties de capitaux à court terme.

Cette approche implique de revenir au principe fondateur du FMI : il est dans le meilleur intérêt de tous les membres de permettre aux pays d’appliquer leur propres politiques macroéconomiques de plein emploi, même si cela signifie réglementer les flux de capitaux. C’est pour cette raison que les règles du FMI autorisent une réglementation du compte de capital, et que la tentative d’introduire la convertibilité du compte de capital dans les statuts du FMI a échoué en 1997.

Pour les marchés émergents, la meilleure manière de progresser est de corriger les incitations liées à l’arbitrage du taux de change à la source des flux de capitaux. Une telle réforme servirait également de mécanisme de coordination au niveau international, étant donné qu’une réglementation coordonnée des comptes de capital par les pays receveurs est difficilement réalisable. En l’absence d’une telle coordination, les approches unilatérales existantes pourraient générer de nouvelles distorsions.

Ce genre de correction pourrait également permettre aux marchés émergents de suivre des politiques monétaires plus restrictives, dont ils ont aujourd’hui besoin compte tenu de leur plus grande force macroéconomique. Le monde sera en fait caractérisé dans les années à venir par l’asymétrie créée par la faiblesse des économies avancées et la force des pays émergents, qui appelle à son tour une asymétrie des politiques monétaires de ces deux groupes de pays. Mais cette asymétrie sera très difficile à gérer sans une forme ou une autre de réglementation du compte de capital.

Les réglementations font souvent sens, comme l’a reconnu le FMI à de nombreuses reprises. Une obligation de réserve sur les flux transfrontaliers en est une. Les fonds mutuels et autres fonds du secteur privé demandent des normes minimales d’investissement, et des périodes de blocage obligatoires devraient être également appliquées aux influx de capitaux. Les exigences de fonds propres et de provisions élevées pour certaines transactions, ou l’interdiction de ces transactions, doivent également être envisagées pour des raisons prudentielles. Ceci vaut en particulier pour les prêts en devises étrangères à des agents économiques qui n’ont pas de revenus dans ces devises.

Les exigences de fonds propres dans le cas d’asymétrie des devises dans les portefeuilles, couplées à des exigences de marge sur les dérivés de change, font sens à la source. Les contrats de gré à gré à livraison différée doivent faire l’objet d’une réglementation et d’une surveillance étroite à la fois dans les pays source et de destination. En fait, une taxe sur les transactions monétaires internationales – la fameuse taxe Tobin, avancée par l’économiste lauréat du « prix Nobel » d’économie James Tobin – pourrait être la solution la plus simple.