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Il Grande Alleggerimento

BRUXELLES – A più di tre anni dalla crisi finanziaria scoppiata nel 2008, chi fa di più per realizzare la ripresa economica, l’Europa o gli Stati Uniti? La Federal Reserve ha completato il secondo giro del cosiddetto “quantitative easing”, ossia l’alleggerimento quantitativo, mentre la Banca Centrale europea ha sparato due colpi dalla sua grande pistola, la cosiddetta operazione di rifinanziamento a lungo termine (ORLT), fornendo più di mille miliardi di euro (1.3 mila miliardi di dollari) di finanziamento a basso costo per tre anni alle banche della zona euro.

Per qualche tempo, si è sostenuto che la Fed si stesse dando più da fare per stimolare l’economia, perché, utilizzando il 2007 come punto di riferimento, ha ampliato il suo bilancio proporzionalmente più di quanto fatto dalla BCE. Ma la BCE ora ha recuperato. Il suo bilancio ammonta a circa 2.8 mila miliardi, vicino al 30% del PIL della zona euro, rispetto al bilancio della Fed di circa il 20% del PIL statunitense.

Tuttavia tra i due c’è una differenza qualitativa che è più importante della taglia dei rispettivi bilanci: la Fed compra quasi esclusivamente titoli privi di rischio (come le obbligazioni del governo americano), mentre la BCE ha acquistato (quantità molto minori di) titoli rischiosi, a causa dei quali il mercato si stava prosciugando. Inoltre la Fed concede pochissimi prestiti alle banche, laddove la BCE ha fatto prestiti di quantità enormi alle banche deboli (che non avrebbero potuto ottenere finanziamenti dal mercato). In breve, l’alleggerimento quantitativo non è la stessa cosa dalla facilitazione del credito, il cosiddetto “credit easing”.

La teoria alla base del “quantitative easing” è che la banca centrale può abbassare i tassi di interesse a lungo termine se acquista grandi quantità di obbligazioni a lungo termine del governo con i depositi che riceve dalle banche. Al contrario, la facilitazione del credito della BCE è motivata da un interesse pratico: le banche di alcune aree della zona euro –vale a dire, quelle dei paesi in difficoltà alla sua periferia- sono state effettivamente tagliate fuori dal mercato interbancario.

Un modo semplice per valutare le differenze tra gli approcci delle due banche centrali più grandi del mondo consiste nella valutazione dei rischi che ciascuna di esse si assume.

Quando la Fed compra titoli di stato statunitensi, non corre alcun rischio legato al credito, ma si assume il rischio del tasso d’interesse. La Fed si comporta come una tipica banca poiché mette in atto ciò che si chiama la “trasformazione delle scadenze”: usa depositi a breve termine per finanziare la acquisizione di titoli a lungo termine. Con i tassi sui depositi a breve termine vicini allo zero, ed i tassi a lungo termine a circa il 2% la Fed ci guadagna abbastanza sul costo di finanziamento, circa il 2% annuo sugli acquisti obbligazionari per un totale di circa 1.5 mila miliardi di dollari su tutto l’arco del suo quantitative easing, cioé circa 30 miliardi di dollari.

Ogni banca commerciale che contempla una simile operazione dovrebbe tenere in conto il rischio che il costo dei capitali presi a prestito superi il 2% che guadagna su i suoi titoli. La Fed può determinare il proprio costo dei fondi, perché può decidere i tassi di interesse a breve termine. Ma il fatto che infliggerebbe a se stessa delle perdite con l’incremento dei tassi è probabile che riduca la sua libertà di manovra. Il recente annuncio che continuerà a mantenere gli interessi bassi per un lungo periodo quindi potrebbe essere stato motivato da più che una preoccupazione per una ripresa modesta.

Al contrario, la BCE non si assume nessun rischio legato alla maturità dei titoli con il suo ORLT, perché ha esplicitamente dichiarato che farà pagare alle banche un interesse pari alla media dei tassi di interesse che si concretizzeranno nei prossimi tre anni. Comunque, di sicuro assume il rischio di credito, perché concede prestiti a banche che non possono ottenere finanziamenti altrove.

Il forte aumento nel bilancio della BCE ha portato alla preoccupazione che la sua ORLT potrebbe alimentare l’inflazione. Ma questo non è il caso: la BCE non ha ampliato il proprio indebitamento netto verso il sistema bancario della zona euro, perché i depositi che riceve dalle banche (circa mille miliardi di euro) ammontano quasi quanto gli importi che presta (1.5 mila miliardi di euro). Questo implica che non vi è un pericolo inflazionistico, poiché la BCE non sta creando alcun sostanziale nuovo potere di acquisto per il sistema bancario nel suo complesso.

Le banche che hanno in deposito i loro soldi presso la BCE (ricevendo soltanto l’interesse dello 0.25%) chiaramente non sono le stesse che stanno assumendo prestiti all’1% su tre anni. I depositi provengono in gran parte dalle banche europee del nord (principalmente da quelle tedesche e olandesi), e i prestiti da ORLT vanno in gran misura alle banche dell’Europa meridionale (principalmente a Italia e Spagna). In altre parole, la BCE& è diventata la controparte centrale per un sistema bancario che de facto è segmentato lungo linee nazionali.

Il vero problema per la BCE è che non è adeguatamente assicurata contro il rischio di credito che si sta assumendo. Il differenziale di 0.75% tra i tassi di deposito e prestito (producendo 7.5 miliardi di euro) non fornisce un grande ammortizzatore contro le perdite che si profilano in Grecia, dove la BCE ha 130 miliardi in gioco.

La BCE ha dovuto intervenire quando il sistema finanziario della zona euro era vicino al collasso, alla fine dello scorso anno. Ma il suo margine di manovra è ancora più ristretto di quello della Fed. Il suo bilancio è ora gravato da enormi rischi di credito sui quali ha ben poco controllo. Si può solo sperare che i politici portino nell’Europa meridionale gli adeguamenti che consentano alle banche beneficiarie dell’ORLT di sopravvivere.