25

«Случайная» империя

НЬЮ-ЙОРК. Теперь ясно, что основной причиной кризиса государств-членов евро является передача права печатать деньги Европейскому центральному банку. Они не поняли, что означала эта капитуляция – как и европейские власти.

Когда был введен евро, регуляторы позволили банкам покупать неограниченное количество государственных облигаций, не откладывая собственный капитал, а ЕЦБ предоставлял скидку на все государственные облигации еврозоны на равных условиях. Коммерческим банкам было выгодно накапливать облигации более слабых стран, чтобы заработать несколько дополнительных базисных пунктов, в результате чего в еврозоне процентные ставки стали сближаться. Германия, борясь с бременем объединения, провела структурные реформы и стала более конкурентоспособной. Другие страны пользовались бумом жилья и потребления на фоне дешевых кредитов, что делало их менее конкурентоспособными.

Затем наступил крах 2008 года. Правительствам пришлось спасать свои банки. Некоторые из них перешли в положение развивающихся стран, имея крупную задолженность в валюте, которую они не контролировали. Отражая различия в экономических показателях, Европа разделилась на страны-кредиторы и страны-дебиторы.

Когда финансовые рынки обнаружили, что по предположительно безрисковым государственным облигациям может быть объявлен дефолт, они резко увеличили премии за риск. Это привело к потенциально неплатежеспособным коммерческим банкам, балансы которых были загружены такими облигациями, приводя к двойному кризису суверенного долга и банковской деятельности в Европе.

Сейчас Еврозона повторяет то, как мировая финансовая система боролась с такими кризисами в 1982 году и снова в 1997 году. В обоих случаях международные органы возложили бремя на периферию, чтобы защитить центр; теперь Германия бессознательно играет ту же роль.

Детали различаются, но идея та же: кредиторы переносят все бремя корректировки на должников, в то время как «центр» избегает своей ответственности за дисбаланс. Интересно, что термины «центр» и «периферия» стали использоваться почти незаметно. Тем не менее, в условиях кризиса евро ответственность центра даже больше, чем это было в 1982 году или 1997 году: он создал дефектную валютную систему и так и не смог исправить ее дефекты. В 1980-х годах Латинская Америка переживала потерянное десятилетие; такая же участь теперь ждет Европу.

В начале кризиса распад евро был немыслимым: активы и обязательства, выраженные в общей валюте, были настолько смешаны, что распад привел бы к неконтролируемому банкротству. Но по мере развития кризиса финансовая система становится все более упорядоченной по национальному признаку. Эта тенденция набирает обороты в последние месяцы. Долгосрочное рефинансирование ЕЦБ позволило испанским и итальянским банкам покупать облигации своих стран и получать от этого большой спред. Одновременно банки стали стремиться к сбрасыванию проблемных активов за пределы своих национальных границ, а риск-менеджеры пытаются свести активы и обязательства дома, а не внутри еврозоны в целом.

Если бы это продолжалось нескольких лет, распад евро был бы возможен без кризиса, но это привело бы к большим претензиям стран-кредиторов к странам-должникам, которые было бы трудно удовлетворить. В дополнение к межбюджетным трансфертам и гарантиям, претензии Бундесбанка на 30 апреля к центральным банкам периферийных стран в клиринговой системе «Target2» составили 644 миллиарда евро (804 млрд долларов США), и сумма растет в геометрической прогрессии, вследствие бегства капитала.

Таким образом, кризис продолжает усугубляться. Напряженность на финансовых рынках достигла новых максимумов. Наиболее показательным является то, что Великобритания, которая сохранила контроль над своей валютой, платит самую низкую премию за всю свою историю, в то время как премия за риск испанских облигаций обновила новую высоту.

Реальная экономика еврозоны сокращается, а Германия находится на подъеме. Это означает, что расхождение увеличивается. Политическая и социальная динамика также работает в направлении дезинтеграции. Общественное мнение, выраженное на последних выборах, в большей степени против жесткой экономии, и эта тенденция, вероятно, будет продолжаться, пока не изменится политика. Что-то нужно сделать.

На мой взгляд, у властей есть три месяца, во время которых они могли бы еще исправить свои ошибки и обратить вспять нынешние тенденции. Это потребует некоторых чрезвычайных политических мер, чтобы приблизить условия к нормальному состоянию, и они должны соответствовать существующим договорам, которые затем могут быть пересмотрены в спокойной атмосфере, чтобы предотвратить повторение дисбалансов.

Трудно, но не невозможно определить некоторые чрезвычайные меры, которые бы отвечали этим жестким требованиям. Им придется решать долговые проблемы банков и стран одновременно, не забывая уменьшать расхождения в конкурентоспособности.

Еврозона нуждается в банковском союзе: европейской программе страхования депозитов, чтобы остановить отток капитала, европейском источнике финансирования рекапитализации банков, а также всеобщем надзоре и регулировании еврозоны. Страны с крупной задолженностью нуждаются в облегчении своих финансовых затрат. Существуют различные способы, чтобы обеспечить это, но все они нуждаются в активной поддержке Германии.

Именно в этом и состоит блокада. Немецкие власти лихорадочно работают над предложениями к саммиту Евросоюза, который состоится в конце июня, но по всем признакам они будут предлагать только минимум, по которому стороны могут прийти к согласию ‑ подразумевая, еще раз, лишь временное облегчение.

Но мы находимся в точке перегиба. Греческий кризис придет к кульминации осенью, даже если в результате выборов будет создано правительство, которое будет готово соблюдать действующее соглашение Греции с ее кредиторами. К тому времени немецкая экономика также будет слабеть, так что канцлеру Ангеле Меркель будет еще труднее, чем сегодня, убедить немецкую общественность взять на себя дополнительную европейскую ответственность.

Запрещая крахи, такие как банкротство «Lehman Brothers», Германия, скорее всего, сделает достаточно, чтобы удержать евро вместе, но ЕС станет чем-то очень отличным от открытого общества, которое воодушевляло воображение людей. Разделение на должников и кредиторов станет постоянным, при этом Германия будет доминировать, а периферия будет становиться подавленной глубинкой.

Это неизбежно поставит под сомнение роль Германии в Европе – но какое-либо сравнение с прошлым Германии совершенно неуместно. Сложившаяся ситуация объясняется не преднамеренным планом, а отсутствием такового. Это трагедия политических ошибок. Германия является хорошо функционирующей демократией с подавляющим большинством, поддерживающим открытое общество. Когда немцы осознают последствия ‑ будем надеяться, не слишком поздно ‑ они захотят исправить дефекты в конструкции евро.

Понятно, что нужно: европейский финансовый орган, который сможет и захочет уменьшить долговую нагрузку на периферию, а также банковский союз. Облегчение долгового бремени может быть в разных формах, не только в виде еврооблигаций, которые будут налагать условия на должников, действующих в рамках финансового пакта. Отмена всей помощи или ее части в случае неисполнения условий будет мощной защитой от морального риска. Германии остается жить в соответствии с ответственностью лидера, которую навязывает ей ее собственный успех.