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L’impero fortuito

NEW YORK – E’ ormai chiaro che la crisi dell’euro è stata determinata dalla cessione del diritto di stampa della moneta da parte degli stati membri alla Banca Centrale Europea. I paesi dell’UE, così come le autorità europee, non hanno infatti capito cosa avrebbe comportato tale cessione.

Con l’introduzione dell’euro, i regolatori hanno permesso alle banche di acquisire somme illimitate di obbligazioni statali senza mettere da parte alcun capitale azionario, mentre la BCE ha ridotto il prezzo dei titoli di stato di tutta l’eurozona in ugual misura. Le banche commerciali hanno trovato vantaggioso accumulare le obbligazioni dei paesi più deboli per guadagnare qualche punto base extra, il che ha portato ad una convergenza dei tassi di interesse in tutta l’eurozona. In questo contesto, la Germania, in difficoltà a causa del peso della riunificazione, ha implementato una serie di riforme strutturali diventando più competitiva, mentre altri paesi hanno goduto invece del boom immobiliare e dei consumi sulla spinta del credito a basso tasso di interesse, diventando così meno competitivi.

Poi è arrivato il crollo del 2008 e i governi si sono trovati a dover salvare le loro banche. Alcuni di loro si sono trovati nella posizione dei paesi in via di sviluppo con un eccesso di indebitamento in una valuta sulla quale non avevano il controllo. L’Europa si è quindi divisa tra paesi creditori e debitori, rispecchiando in tal modo la divergenza delle prestazioni economiche.

Quando i mercati finanziari hanno scoperto che le obbligazioni statali, presumibilmente prive di rischio, potevano in realtà finire in un default forzato, hanno deciso di alzare vertiginosamente il premio di rischio. Questa mossa ha reso le banche commerciali potenzialmente insolventi a causa del peso di tali obbligazioni sul loro bilancio, provocando le cosiddette crisi gemelle del debito sovrano e del sistema bancario.  

L’eurozona sta ora riproducendo le modalità utilizzate dal sistema finanziario globale per risolvere le crisi del 1982 e del 1997, simili a quelle attuali. In entrambi i casi, le autorità internazionali inflissero misure austere sui paesi periferici per proteggere i paesi centrali, ed ora la Germania sta inconsapevolmente svolgendo lo stesso ruolo.

I dettagli sono diversi, ma l’idea di base è la stessa, ovvero lo spostamento da parte dei creditori di tutto il peso degli aggiustamenti sui paesi debitori, con l’elusione da parte del “centro” della propria responsabilità nei confronti degli squilibri. E’ interessante notare che i termini “centro” e “periferia” sono rientrati nell’uso quasi inavvertitamente. Tuttavia, nella crisi dell’euro, la responsabilità del centro è persino maggiore rispetto al 1982 o al 1997, per aver progettato un sistema monetario difettoso senza correggerne i difetti. Negli anni ’80, l’America latina si trovò a subire un “decennio perduto”, un destino simile attende ora l’Europa. 

All’inizio della crisi, un crollo dell’euro sembrava inconcepibile. Gli attivi e passivi denominati nella moneta unica erano talmente intrecciati che un eventuale fallimento avrebbe portato ad un tracollo incontrollabile. Ma con il progredire della crisi, il sistema finanziario è stato ridefinito sempre di più su base nazionale, una tendenza che ha preso slancio soprattutto negli ultimi mesi, mentre l’operazione di rifinanziamento a lungo termine della BCE ha permesso alle banche di Spagna e Italia di acquistare le proprie obbligazioni statali e ottenere un ampio spread. Allo stesso tempo, le banche hanno preferito liberarsi degli asset al di fuori delle frontiere nazionali, mentre i risk manager tentano di trovare una corrispondenza tra attivi e passivi a livello nazionale piuttosto che collettivamente all’interno dell’eurozona.

Se questa situazione dovesse continuare per diversi anni, un crollo dell’euro diventerebbe possibile senza tuttavia implicare un tracollo generale, ma lascerebbe comunque un enorme credito da parte dei paesi debitori, che sarebbe senza alcun dubbio difficile da recuperare per gli stati creditori. Oltre ai trasferimenti e alle garanzie intergovernative, il 30 aprile scorso le richieste di rimborso inoltrate alle banche centrali dei paesi periferici all’interno del sistema Target2 risultavano pari a 644 miliardi di euro (804 miliardi di dollari), e la somma continua ad aumentare in termini esponenziali a causa della fuga di capitali.

La crisi continua quindi a crescere e le tensioni all’interno dei mercati finanziari hanno raggiunto nuovi picchi. Particolarmente significativo è il fatto che il Regno Unito abbia registrato i profitti storicamente più bassi pur avendo mantenuto il controllo della sua valuta, e che il premio di rischio sulle obbligazioni spagnole abbia raggiunto un nuovo picco.

L’economia reale dell’eurozona è in declino, mentre la Germania continua a prosperare, il che significa che le divergenze si stanno ampliando. Anche le dinamiche politiche e sociali stanno portando verso la disintegrazione. L’opinione pubblica, come risulta evidente dai recenti risultati elettorali, si oppone sempre di più alle misure di austerità e questa tendenza continuerà molto probabilmente fino ad un’inversione di politica. Bisogna pur concedere qualcosa.

A mio avviso, le autorità hanno una finestra di tre mesi per correggere i loro errori e invertire le tendenze attuali. Questo richiederebbe l’attuazione di misure straordinarie per tornare a delle condizioni il più vicino possibile alla normalità, in conformità con i trattati vigenti che potrebbero poi essere rivisti in un clima più tranquillo per evitare nuovi squilibri.

E’ difficile, ma non impossibile, individuare alcune misure straordinarie in grado di soddisfare questi requisiti. Tali misure dovrebbero poter contrastare contemporaneamente i problemi bancari e del debito sovrano, senza tuttavia trascurare la diminuzione delle divergenze nella competitività.

L’eurozona ha bisogno di un’unione bancaria: uno schema di assicurazione-deposito per contenere la fuga di capitali, una fonte europea di finanziamento per la ricapitalizzazione delle banche ed un sistema di supervisione e regolamentazione per tutta l’eurozona. I paesi altamente indebitati avrebbero poi bisogno di un alleggerimento dei costi finanziari che potrebbe essere attuato in diversi modi. Il problema è che tutte le modalità possibili richiedono il sostegno attivo della Germania.

Ecco dove è l’ostruzione. Le autorità tedesche stanno lavorando affannosamente per avanzare una serie di proposte in tempo per il vertice dell’Unione Europeo previsto per fine giugno, ma tutti i segnali stanno a indicare che offriranno solo le misure minime sulle quali è possibile raggiungere un accordo tra le varie parti, il che implicherebbe, ancora una volta, un allentamento solo temporaneo.

Siamo comunque ad un punto di flessione. La crisi greca rischia di arrivare al culmine in autunno anche nel caso in cui le elezioni diano il mandato ad un governo disposto a rispettare gli attuali accordi della Grecia con i suoi creditori. Per allora, anche l’economia tedesca sarà indebolita tanto che sarà ancora più difficile per il Cancelliere Angela Merkel persuadere l’opinione pubblica tedesca ad accettare nuove responsabilità a livello europeo.

Riuscendo ad impedire un incidente simile a quello della bancarotta della Lehman Brothers, la Germania sarebbe sicuramente in grado di evitare il crollo dell’euro, ma l’UE diventerebbe molto diversa dalla società aperta che un tempo animava l’immaginazione delle persone. La divisione tra paesi debitori e creditori diventerebbe permanente e la Germania avrebbe un ruolo dominante, mentre i paesi periferici diventerebbero l’hinterland depresso.

Un contesto simile solleverebbe inevitabilmente dei sospetti rispetto al ruolo della Germania in Europa, ma qualsiasi paragone con il passato tedesco è del tutto inappropriato. La situazione attuale non è dovuta ad un piano premeditato, bensì alla sua mancanza. Si tratta di una tragedia di errori politici. La Germania è una democrazia ben funzionante con la stragrande maggioranza che propende per una società aperta. Nel momento in cui i tedeschi verranno a conoscenza delle conseguenze, si spera non troppo tardi, vorranno senza dubbio correggere i difetti del progetto dell’euro.

E’ chiaro ciò di cui abbiamo bisogno: un’autorità fiscale europea in grado e disposta a ridurre il peso del debito dei paesi periferici, ed un’unione bancaria. La cancellazione del debito potrebbe assumere altre forme rispetto agli Eurobond, sempre condizionate al rispetto dei termini del trattato di stabilità da parte dei paesi debitori. Il ritiro totale o parziale della cancellazione del debito nel caso della mancata conformità dei termini del trattato sarebbe una protezione efficace contro un eventuale rischio morale. Spetta alla Germania provare di essere all’altezza delle responsabilità di leadership che sono ricadute su di lei per il suo stesso successo.

Traduzione di Marzia Pecorari