25

Un remède pour l'Europe

NEW-YORK – Il est maintenant clair que la principale cause de la crise de l'euro est l'abandon par les Etats membres de leur droit d'imprimer de l'argent - responsabilité qui incombe à la Banque centrale européenne (BCE). Ils n'avaient pas compris ce que cet abandon supposait, pas davantage d'ailleurs que les autorités européennes.

Lors de l'introduction de l'euro, le régulateur a autorisé les banques à acheter les bons du Trésor européens en quantité illimitée sans exiger qu'elles conservent des capitaux propres. Les banques commerciales ont trouvé avantageux d'accumuler les bons des pays les plus faibles de manière à gagner quelques points de base supplémentaires, ce qui a entraîné la convergence des taux d'intérêt dans toute la zone euro. Confrontée au fardeau de la réunification, l'Allemagne a entrepris des réformes structurelles, devenant ainsi plus compétitive. Grâce à un crédit facile, d'autres pays ont connu un boom immobilier et un boom de la consommation, perdant ainsi en compétitivité.

C'est alors qu'est survenue la crise de 2008. Les différents Etats ont dû secourir leurs banques. Certaines d'entre elles se sont trouvées dans la position d'un pays en développement lourdement endetté dans une devise qu'il ne contrôle pas. A l'image des écarts de performance économique, l'Europe s'est alors divisée en pays créanciers et pays endettés.

Quand les marchés financiers ont réalisé que les bons du Trésor supposés sûrs risquaient de ne pas être remboursés, ils ont augmenté les primes de risque de manière spectaculaire. C'est ainsi que les banques commerciales détentrices en grand nombre de ces bons sont devenues potentiellement insolvables, ce qui a entraîné la double crise de la dette souveraine et du secteur bancaire.

La zone euro reproduit la réaction du système financier mondial lors de crises analogues en 1982 et à nouveau en 1997. Dans les deux cas, les autorités internationales ont imposé des mesures douloureuses à la périphérie pour protéger le centre ; et maintenant sans s'en rendre compte l'Allemagne joue le même rôle.

Certes, dans les détails tout n'est pas identique, mais l'idée est la même : les créanciers veulent faire peser tout le poids de l'ajustement sur les pays débiteurs, tandis que le "centre" échappe aux responsabilités qui sont les siennes dans les déséquilibres. Il est intéressant de noter que les termes de "centre" et de "périphérie" sont entrés subrepticement dans le vocabulaire courant. Pourtant la responsabilité du centre dans la crise de l'euro est plus importante qu'elle ne l'était en 1982 et en 1997, car il a conçu un système monétaire vicié et n'y a pas remédié. Dans les années 1980, l'Amérique latine a connu une décennie perdue ; un sort analogue attend l'Europe.

Au début de la crise, un effondrement de l'euro était inconcevable : actifs et passifs libellés dans la monnaie commune étaient tellement intriqués les uns avec les autres que cela aurait conduit à une dégringolade incontrôlable. Mais la crise progressant, le système financier s'est réorganisé progressivement en fonction des différents pays. Cette tendance s'est confirmée depuis quelques mois. Les opérations de refinancement à long terme de la BCE ont permis aux banques espagnoles et italiennes d'acheter les bons du Trésor de leur propre pays et de bénéficier d'un "spread" important. Simultanément, les banques ont placé leurs actifs hors de leurs frontières nationales et les gestionnaires de risque ont essayé d'équilibrer actifs et passifs dans leur pays, plutôt qu'au sein de la zone euro dans son ensemble.

Si cette situation se prolonge pendant quelques années, l'euro pourrait s'effondrer, même en l'absence de crise économique. Les pays créanciers se retrouveraient alors avec de grosses créances difficiles à encaisser auprès des pays débiteurs. En sus des garanties et des transferts intergouvernementaux, la créance de la Bundesbank auprès des banques centrales des pays de la périphérie dans le cadre du système TARGET2 (le système de règlement entre banques centrales de l'UE) s'élevait à 644 milliards d'euros le 30 avril et elle est en croissance exponentielle en raison de la fuite des capitaux.

Aussi la crise va s'intensifiant. Les tensions sur les marchés financiers ont atteint de nouveaux sommets. A titre d'illustration la prime de risque des bons du Trésor espagnol atteint un nouveau pic, tandis que la Grande-Bretagne qui a conservé sa propre devise bénéficie des taux les plus faibles de son Histoire.

L'économie de la zone euro décline, alors que l'Allemagne connaît un boom. Autrement dit la divergence s'amplifie. Les dynamiques politiques et sociales poussent elles aussi à la désintégration. Ainsi que le montrent les résultats des élections récentes, l'opinion publique est de plus en plus rétive à l'austérité, et cette tendance va probablement persister jusqu'à ce qu'un changement de politique intervienne. Inévitablement, quelque chose va céder.

A mon avis les autorités disposent d'une fenêtre de trois mois durant laquelle elles peuvent encore corriger leurs erreurs et inverser la tendance. Cela suppose des mesures exceptionnelles  pour revenir à une situation proche de la normale, tout en respectant les traités existants. Ces derniers pourraient être réexaminés ultérieurement dans une atmosphère plus calme, de manière à éviter la réapparition des déséquilibres.

Il est difficile mais pas impossible d'identifier certaines de ces mesures répondant à des exigences très strictes. Elles doivent permettre de traiter simultanément le problème de la dette souveraine et celui du système bancaire, tout en réduisant les écarts de compétitivité.

La zone euro a besoin d'une union bancaire : un projet européen de garantie des dépôts pour contenir la fuite de capitaux, une source européenne pour financer la recapitalisation des banques, ainsi qu'une supervision et une régulation au niveau de l'ensemble de la zone euro. Les pays lourdement endettés doivent bénéficier d'un allégement des coûts financiers. Cela peut se faire de différentes manières, mais la participation active de l'Allemagne est indispensable.

C'est là que le bât blesse. L'Allemagne travaille d'arrache-pied pour établir un ensemble de propositions à temps pour le sommet de l'UE fin juin, mais il semble qu'elle se contentera d'une plateforme minimale acceptable par tous - autrement dit une fois de plus une solution seulement à court terme.

Nous nous trouvons à un point d'inflexion. La crise grecque pourrait atteindre son paroxysme à l'automne, même si les élections débouchent sur un gouvernement respectueux des accords signés avec les créanciers de la Grèce. A ce moment là l'économie allemande s'affaiblira, il sera donc plus difficile à la chancelière Angela Merkel de persuader l'opinion publique allemande d'accepter davantage de responsabilités au niveau européen.

A moins d'un accident comme la faillite de Lehman Brothers, l'Allemagne va probablement en faire assez pour sauver l'euro, mais l'UE évoluera vers quelque chose de très différent de la société ouverte qui a soulevé les imaginations dans le passé. La division entre pays créanciers et débiteurs s'enracinera, avec l'Allemagne en position dominante et la périphérie en position d'arrière-pays en dépression économique.

Cela va inévitablement soulever des soupçons quant au rôle de l'Allemagne en Europe - mais toute comparaison avec l'Allemagne du passé est totalement inappropriée. La situation actuelle n'est pas due à un plan délibéré, mais à son absence. C'est un festival tragique d'erreurs politiques. L'Allemagne est une démocratie qui fonctionne bien, dont l'énorme majorité de la population souhaite une société ouverte. En espérant qu'il ne sera pas trop tard, quand il prendra conscience de ses conséquences, le peuple allemand voudra corriger les erreurs de conception de l'euro.

On sait ce dont l'Europe a besoin : d'une autorité budgétaire européenne capable et animée de la volonté de réduire le fardeau de la dette de la périphérie, ainsi que d'une union bancaire. L'allégement de la dette pourrait prendre d'autres formes que des euro-obligations et serait conditionné au respect du pacte budgétaire par les pays débiteurs. Annuler en totalité ou partiellement cet allègement en cas de non-respect serait une protection efficace contre le risque subjectif. Il dépend de l'Allemagne d'assumer les responsabilités de leadership qui lui incombent en raison de son succès.

Traduit de l’anglais par Patrice Horovitz