Quizá la tendencia más extraordinaria en la macroeconomía global en los últimos veinte años haya sido la sorprendente caída en la volatilidad del crecimiento de la producción. En Estados Unidos, por caso, la volatilidad de la producción trimestral cayó en más del 50% desde mediados de los años 80. Obviamente, la moderación en los movimientos de producción no ocurrió en todas partes al mismo tiempo. La volatilidad en Asia comenzó a caer recién después de la crisis financiera de fines de los años 90. En Japón y América latina, la volatilidad cayó de manera significativa recién en esta década. Pero, a esta altura, la caída se ha vuelto prácticamente universal, con implicancias importantes para los mercados de activos globales.

De hecho, el principal interrogante para 2007 es si la volatilidad macroeconómica seguirá cayendo, propiciando así otro año espectacular para los mercados y la vivienda, o si empezará a aumentar nuevamente, tal vez debido a las crecientes tensiones geopolíticas. Me inclino ligeramente por el escenario optimista, pero es necesario que inversores y estrategas políticos por igual entiendan las ramificaciones de un retorno a niveles de volatilidad más normales.

Los inversores, en especial, tienen que reconocer que incluso si continúan las tendencias positivas más generales en materia de globalización y de progreso tecnológico, un incremento en la volatilidad macroeconómica de todos modos podría producir una caída masiva de los precios de los activos. De hecho, los incrementos masivos de los precios de las acciones y la vivienda de los últimos 12 años aproximadamente quizá se deban tanto a la mayor estabilidad macroeconómica como a cualquier otro factor. Cuando la producción y el consumo se vuelven más estables, los inversores no exigen una prima de riesgo tan grande. Cuanto más bajo el precio del riesgo, más alto el precio de los activos riesgosos.

Consideremos lo siguiente. Si coincidimos con los muchos analistas que dicen que los precios de las acciones subieron demasiado, y tienen más probabilidades de caer que de seguir subiendo, puede ser que estemos en lo cierto -pero no si el riesgo macroeconómico sigue drenando del sistema-. A fines del año 2000, en el apogeo del auge de las acciones de Internet y apenas antes del colapso de 2001, los economistas James Glassman y Kevin Hassett publicaron Dow 36,000 . En ese momento, el promedio industrial Dow Jones de las acciones norteamericanas se estaba negociando a aproximadamente 11.000, de manera que el postulado del libro parecía desaguisado. Por cierto, el momento no fue oportuno: los precios de las acciones globales empezaron a colapsar pocos meses después, y les llevó años recuperarse completamente.

Pero Glassman y Hassett tenían parte de razón. Su análisis indudablemente crudo demuestra por qué, si la volatilidad sigue cayendo en 2007, los precios de las acciones y otros activos todavía pueden subir mucho más. Ellos preguntaban cómo cotizarían las acciones los inversores si esperaran que continuasen los rendimientos promedio históricos, al mismo tiempo que decidían que el riesgo era básicamente cero. Pueden sonar extremos, pero algunos académicos, como el ganador del Premio Nobel de 2004 Ed Prescott, demostraron que, históricamente, conservar el tiempo suficiente una importante cartera de acciones diversificada suele ser una inversión mucho mejor que los ultraseguros bonos del Tesoro norteamericano. Un cálculo preliminar demuestra que cuando se elimina la prima de riesgo, los precios de las acciones rápidamente podrían triplicar su valor con respecto a los niveles existentes, con relaciones precio/dividendo que asciendan a más de 200, en comparación con los promedios históricos de 40 a 50.

Por supuesto, existe un bache importante en la lógica de Dow 36,000 . Las acciones son riesgosas, las depresiones pueden ocurrir y es peligroso extrapolar el pasado al futuro. Si los precios aumentan simplemente porque los inversores deciden que ya no existe ningún riesgo, entonces los precios colapsarán más precipitadamente si los inversores, colectivamente, cambian de opinión.

Esto nos lleva a la pregunta de los 200 trillones de dólares (aproximadamente el valor del dinero global y los mercados de activos, incluyendo la vivienda): ¿Qué podría causar que la volatilidad macroeconómica empezara a subir? No miren a los bancos centrales; la mayoría probablemente maneje los riesgos a corto plazo de inflación y crecimiento razonablemente bien. Los fondos especulativos podrían causar un susto. Los alemanes intentaron usar su liderazgo en el G8 para lograr una mayor transparencia en los fondos especulativos, pero fueron repelidos por Estados Unidos y Gran Bretaña.

En mi opinión, sin embargo, el mayor riesgo es la inestabilidad geopolítica. En general, China fue una contraparte mucho más constructiva para Estados Unidos de lo que alguna vez fuera la ex Unión Soviética. Pero, dadas las gigantescas desigualdades de ingresos, los líderes de China todavía enfrentan enormes desafíos a la hora de mantener la estabilidad interna, y no se puede dar por sentado que continúe la quietud. Al mismo tiempo, existe por lo menos una media docena de otros lugares globales candentes -algunos podrían sentirse tentados a incluir al Senado norteamericano- que podrían desatar un colapso importante del comercio mundial.

En resumidas cuentas, si la moderación macroeconómica que dominó el 2006 continúa en 2007, esperen una mayor inflación de los precios de los activos (pero no esperen con ansiedad que el Dow llegue a 36.000). Sin embargo, si ocurre algo inesperado que haga que los inversores pierdan la confianza en la baja volatilidad, el piso de los precios de las acciones y la vivienda podría desmoronarse. En ese caso, ¿los inversores y los estrategas políticos tienen un plan B?