Der vielleicht bemerkenswerteste Trend in der globalen Makroökonomie in den letzten beiden Jahrzehnten war der phänomenale Rückgang der Volatilität des Produktionswachstums. In den Vereinigten Staaten z. B. ist die Produktionsvolatilität pro Quartal seit Mitte der 80er Jahre um mehr als die Hälfte gesunken. Natürlich haben die Produktionsschwankungen nicht überall gleichzeitig abgenommen. Die Volatilität in Asien sank erst nach der Finanzkrise der späten 90er Jahre. In Japan und Lateinamerika nahm die Volatilität erst in diesem Jahrzehnt signifikant ab. Doch jetzt ist der Rückgang nahezu überall da – mit gewaltigen Auswirkungen auf die globalen Kapitalmärkte.

In der Tat lautet die Hauptfrage für 2007, ob die makroökonomische Volatilität weiter abnehmen wird, was zu einem weiteren sensationellen Jahr für die Märkte und den Wohnungsmarkt führen würde, oder ob sie vielleicht aufgrund wachsender geopolitischer Spannungen wieder ansteigt. Ich neige eher dem optimistischen Szenario zu, doch müssen sowohl die Investoren als auch die Entscheidungsträger die komplexen Auswirkungen verstehen, die eine Rückkehr zu normaleren Volatilitätsniveaus mit sich bringt.

Besonders die Investoren müssen erkennen, dass ein Anstieg der makroökonomischen Volatilität selbst dann, wenn die positiven Trends in der Globalisierung und beim technischen Fortschritt weitergehen, immer noch zu einem massiven Preissturz bei Anlagen führen könnte. Tatsächlich beruht der gewaltige Anstieg von Aktien- und Wohnungspreisen in den letzten 12 Jahren wahrscheinlich ebenso sehr auf der größeren makroökonomischen Stabilität wie auf anderen Faktoren. Wenn Produktion und Verbrauch stabiler werden, verlangen die Investoren keine so hohen Risikoprämien mehr. Je niedriger der Preis des Risikos, desto höher der Preis risikoreicher Anlagen.

Überlegen Sie sich Folgendes. Wenn Sie den vielen Experten zustimmen, die meinen, die Aktienpreise seien zu hoch gestiegen und es sei viel wahrscheinlicher, dass sie fallen, als dass sie weiter steigen, könnten Sie Recht haben – aber nicht, wenn das makroökonomische Risiko weiterhin aus dem System „absickert“. Ende 2000, auf dem Höhepunkt des Internetaktienbooms und kurz vor dem Einbruch von 2001, veröffentlichten die Ökonomen James Glassman und Kevin Hassett Dow 36,000 . Damals lag der Dow-Jones-Index für US-Aktien bei ungefähr 11.000, daher schien die Prämisse des Buches unerhört. Sicherlich war das Timing schlecht: Wenige Monate später brachen die Aktienpreise weltweit ein, und es dauerte Jahre, bis sie sich vollständig erholt hatten.

Doch hatten Glassman und Hasset nicht ganz Unrecht. Ihre zugegebenermaßen grobe Analyse zeigt auf, warum die Preise für Aktien und andere Anlagen immer noch viel höher steigen können, wenn die Volatilität 2007 weiter abnimmt. Sie fragten, wie Investoren Aktien bewerten würden, wenn sie erwarteten, dass sich die historischen Durchschnittserträge fortsetzen würden, wobei sie auch festlegten, dass das Risiko im Wesentlichen null beträgt. Das mag extrem klingen, doch haben einige Gelehrte, z. B. der Nobelpreisträger von 2004 Ed Prescott, gezeigt, dass es historisch im Allgemeinen eine viel bessere Investition ist, ein großes, breit gefächertes Aktienportfolio lang genug zu behalten als supersichere US-Schatzanleihen. Eine Überschlagsrechnung zeigt, dass die Aktienpreise, wenn die Risikoprämie wegfiele, sich leicht verdreifachen könnten, wobei das Preis-Dividenden-Verhältnis auf über 200 steigen könnte, verglichen mit historischen Durchschnittswerten von 40 bis 50.

Natürlich gibt es einen großen Haken in der Logik von Dow 36,000 . Aktien sind riskant, Wirtschaftskrisen können vorkommen, und es ist gefährlich, von der Vergangenheit auf die Zukunft zu schließen. Wenn die Preise steigen, nur weil die Investoren beschließen, dass kein Risiko mehr besteht, dann werden die Preise umso steiler abstürzen, wenn die Investoren kollektiv ihre Meinung ändern.

Das bringt uns zur 200-Billionen-Dollar-Frage (der ungefähre Wert der globalen Geld- und Kapitalmärkte, einschließlich des Wohnungsmarkts): Was könnte dazu führen, dass die makroökonomische Volatilität wieder ansteigt? Man sollte nicht an die Zentralbanken denken; die meisten können die kurzfristigen Risiken für Inflation und Wachstum ziemlich gut bewältigen. Hedge-Fonds könnten eine Panik auslösen. Die Deutschen haben versucht, ihren G-8-Vorsitz dafür nutzen, größere Transparenz bei Hedge-Fonds zu erreichen, doch wurden sie von den USA und Großbritannien zurückgedrängt.

Meiner Meinung nach stellt jedoch die geopolitische Instabilität das größte Risiko dar. Im Großen und Ganzen war China für die USA ein wesentlich konstruktiveres Gegenüber, als die ehemalige Sowjetunion es je war. Jedoch bestehen gewaltige Einkommensunterschiede. Chinas Machthaber stehen immer noch vor enormen Herausforderungen, die Stabilität im Inland aufrechtzuerhalten, und es ist nicht selbstverständlich, dass es dort weiterhin ruhig bleibt. Gleichzeitig gibt es mindestens ein halbes Dutzend Krisenherde weltweit – manch einer mag versucht sein, den US-Senat dazuzuzählen –, die einen größeren Einbruch im Welthandel auslösen könnten.

Kurz gesagt: Wenn die makroökonomische Mäßigung, die 2006 vorherrschte, sich 2007 fortsetzt, kann man mit einer weiteren Preissteigerung bei Anlagen rechnen (aber warten Sie nicht darauf, dass der Dow Jones auf 36.000 steigt). Doch wenn die Investoren durch einen größeren Börsenkrach das Vertrauen in die niedrige Volatilität verlieren, könnten Aktien- und Wohnungspreise einen Tiefstand erreichen. Haben die Investoren und Entscheidungsträger in diesem Fall einen Plan B?