Zřejmě nejpozoruhodnějším trendem v globální makroekonomice byl v posledních dvou dekádách ohromující propad volatility růstu výstupu. Například ve Spojených státech poklesla od poloviny 80. let čtvrtletní volatilita výstupu o více než polovinu. Pochopitelně že ke zmírnění pohybu výstupu nedošlo všude v tutéž dobu. Nestálosti v Asii začalo ubývat po finanční krizi konce 90. let. V Japonsku a Latinské Americe volatilita významným způsobem poklesla až v současné dekádě. K dnešku je však tento pokles už téměř celosvětový, což má obrovské důsledky pro globální trhy aktiv.

Vskutku, hlavní otázkou pro rok 2007 je, zda se bude makroekonomická volatilita nadále snižovat a bude tak podněcovat k dalšímu velkolepému roku pro trhy a bydlení, anebo zda se začne opět zvětšovat, snad kvůli geopolitickým třením. Mírně se přikláním k optimistickému scénáři, ale je zapotřebí, aby investoři i zákonodárci rozuměli důsledkům návratu k obvyklejším úrovním nestálosti.

Především investoři si musejí uvědomit, že i když budou přetrvávat širší pozitivní trendy v globalizaci a technickém pokroku, vzestup makroekonomické volatility by přesto mohl vyvolat rozsáhlý propad cen aktiv. Ba ceny hodnot akcií a bydlení v uplynulých zhruba deseti letech vděčí vyšší makroekonomické stabilitě za své obrovské nárůsty stejně jako kterémukoli jinému faktoru. Jakmile výstup a spotřeba získávají na neměnnosti, investoři nepožadují tak vysokou rizikovou prémii. Čím nižší je cena rizika, tím vyšší je cena rizikových aktiv.

Uvažme následující. Souhlasíte-li s četnými učenci, již říkají, že ceny aktiv se dostaly příliš vysoko a že s mnohem vyšší pravděpodobností nebudou nadále stoupat, nýbrž klesat, možná máte pravdu – mýlíte se však, bude-li ze systému nadále mizet makroekonomické riziko. Na konci roku 2000, na vrcholu konjunktury internetových akcií a těsně před krachem roku 2001, ekonomové James Glassman a Kevin Hassett vydali knihu Dow 36,000 . Dow Jonesův průmyslový průměr akcií USA se tehdy obchodoval kolem 11 tisíc, takže předpoklad knihy se zdál přemrštěný. Zajisté bylo špatné načasování: globální ceny akcií se několik měsíců nato začaly propadat a trvalo roky, než se úplně zotavily.

Avšak Glassman a Hassett měli kus pravdy. Jejich popravdě hrubá analýza ukazuje, proč mohou ceny akcií a dalších aktiv nadále výrazně stoupat, jestliže se volatilita v roce 2007 bude stále ještě snižovat. Ptali se, jak by investoři ocenili akcie, kdyby očekávali, že se udrží historické průměrné výnosy, a zároveň usoudili, že riziko je v zásadě nulové. To může znít jako krajnost, ale někteří akademici, například laureát Nobelovy ceny z roku 2004 Ed Prescott, prokázali, že dostatečně dlouhé držení rozsáhlého diverzifikovaného portfolia akcií je, historicky vzato, obecně mnohem lepší investicí než superbezpečné státní dluhopisy USA. Pracovní kalkulace dokládá, že odstraníme-li rizikovou prémii, ceny akcií by mohly od stávajících úrovní snadno vyskočit trojnásobně, přičemž poměry cena/dividenda by vylétly na více než 200, oproti historickým průměrům ve výši 40 až 50.

Samozřejmě, v logice Dow 36,000 je obrovská díra. Akcie jsou rizikové, k depresím může docházet a extrapolovat minulost do budoucnosti je nebezpečné. Rostou-li ceny jednoduše proto, že investoři usoudili, že už neexistuje žádné riziko, pak se ceny zhroutí tím strměji, pokud investoři kolektivně změní názor.

Právě to nás přivádí k otazníku nad 200 biliony USD (což je zhruba hodnota globálních peněz a trhů aktiv, včetně bydlení): co by mohlo přimět makroekonomickou volatilitu, aby opět začala narůstat? Nedívejte se na centrální banky; většina z nich si s nejbližšími riziky pro inflaci a růst pravděpodobně poradí dostatečně dobře. Jistý strach by mohly vyvolat hedžové fondy. Němci se pokusili využít svého předsednictví v G8, aby dosáhli větší transparentnosti v hedžových fondech, ale byli odraženi USA a Velkou Británií.

Podle mého soudu je však největším rizikem geopolitická nestabilita. Celkově vzato, Čína je mnohem konstruktivnějším protějškem USA, než kdy byl někdejší Sovětský svaz. Avšak vzhledem k velikým příjmovým nerovnostem čínští lídři stále čelí obrovským výzvám ohledně zachování domácí stability a přetrvávající poklid nelze brát za samozřejmost. Zároveň platí, že existuje přinejmenším půl tuctu dalších globálních ohnisek – ledakdo by mohl být v pokušení zahrnout i Senát USA –, která by mohla ve světovém obchodu způsobit kolaps.

Krátce, vytrvá-li v roce 2007 makroekonomická umírněnost, která panovala v roce 2006, čekejte další šroubování cen aktiv (ale nedělejte si naděje, že by Dow Jonesův index dosáhl 36 tisíc). Pokud ale nějaké vážnější vzplanutí způsobí ztrátu důvěry investorů v nízkou volatilitu, pod cenami kapitálu a bydlení by se mohla propadnout zem. Mají investoři a zákonodárci pro takový případ plán B?