NEW YORK – Řecké fiskální problémy jsou, jak už jsem prohlásil mnohokrát, pouhou špičkou ledovce. Vždyť příštím dějstvím současné globální finanční krize bude narůstající svrchované riziko, zejména ve vyspělých ekonomikách, jež hospodaří s masivními rozpočtovými schodky a hromadí rozsáhlé celky veřejného dluhu, neboť socializují privátní finanční ztráty, aby oživily hospodářský růst.

Ostatně historie ukazuje, že vážné recese a socializace privátních ztrát vedou k neudržitelnému nárůstu veřejného dluhu. Po finančních krizích vyvolaných nadměrným zadlužením a investováním na dluh v soukromém sektoru navíc po několika letech přichází insolvence států a případně vysoká inflace, která má reálnou hodnotu veřejných dluhů umazat.

Pro eurozónu, kde všechny ekonomiky skupiny PIIGS (Portugalsko, Itálie, Irsko, Řecko a Španělsko) sužují úzce provázané problémy udržitelnosti dluhu jednak veřejného, jednak externího, je Řecko též příslovečným kanárem v dole. Přistoupení k euru a „konvergenční obchody“ býčího trhu posunuly v těchto zemích výnosy z dluhopisů na úroveň dluhopisů německých a výsledný úvěrový boom podpořil nadměrný růst spotřeby.

Většinu z těchto ekonomik postihla ztráta exportních trhů ve prospěch asijské konkurence s nízkými mzdami. Dekáda růstu mezd převyšující přírůstky produktivity vedla k reálnému zhodnocování, ztrátě konkurenční schopnosti a rozsáhlým deficitům běžného účtu.

Ve Španělsku a Irsku externí nevyváženosti ještě zhoršil boom výstavby bydlení, neboť snížil národní úspory, rozpumpoval spotřebu a povzbudil investice do obytných prostor. Posledním hřebíkem do rakve pak bylo zhodnocování eura během nedávných let, zčásti roztáčené přespříliš přísnou měnovou politikou Evropské centrální banky.

K obnovení udržitelného růstu je tudíž nezbytné nejen provést fiskální úpravy, ale oživit konkurenční schopnost. Existují pouze tři způsoby jak to provést. Zabrala by dekáda deflace, ale tu by doprovázela ekonomická stagnace, takže by se stala – tak jako před deseti lety v Argentině – politicky neudržitelnou, což by vedlo k devalvaci (ústupu od eura) a insolvenci. Správným přístupem je uspíšit strukturální reformy, které zvyšují produktivitu, a zároveň držet zkrátka růst platů a mezd, což však je neméně politicky nesnadné realizovat.

Anebo by bylo možné dosáhnout slabšího eura, kdyby ECB projevila ochotu – což je však dost nepravděpodobné – dále uvolnit měnovou politiku a tím umožnit reálnou devalvaci. Slabší euro by ale potřebnost strukturálních reforem neodstranilo; jinak by přínosy pocítily země jako Německo, které uskutečnily bolestivé reformy zaměřené na snižování relativních jednotkových mzdových nákladů s cílem oživit konkurenční schopnost.

Věrohodnost politiky fiskálního snižování výdajů a strukturálních reforem by nesmírně posílil buď stínový, anebo skutečný program Mezinárodního měnového fondu. V rámci toho prvého by fiskální a strukturální podmínky na Řecko uvalila Evropská komise, zatímco EU a/nebo ECB by zajistily finanční prostředky, což by bylo naprosto nezbytné, jelikož vyhlášení třeba i sebelépe koncipovaného reformního programu by k obnovení ztracené politické hodnověrnosti nestačilo. Trhy zůstanou skeptické, zejména povede-li uskutečňování programu k pouličním demonstracím, výtržnostem, stávkám a parlamentní loudavosti. Dokud se neobnoví věrohodnost, vzhledem k pokračujícímu rozpočtovému deficitu a nutnosti odložit splatnost dluhu bude přetrvávat riziko spekulativního útoku na veřejný dluh, reflektované v aktuálním vzestupu rozpětí swapů úvěrového selhání.

Jelikož Evropská unie nemá s uvalením podmínek žádnou historickou zkušenost a na financování ze strany ECB by se mohlo pohlížet jako na jistou formu finanční záchrany, lepším přístupem by byl formální program MMF. K nejúspěšnějším programům realizovaným za existence rizika fiskální krize a/nebo krize financování vnějšího dluhu, patřily – například v Mexiku, Turecku a Brazílii – ty, kde velké množství likvidity či finanční podpory od MMF upevnilo sílící věrohodnost závazku vůči adaptačním opatřením a reformám.

Záruky za půjčky ze strany Německa a/nebo EU jsou oproti programu MMF méně vhodné, neboť u takových záruk se podmínečnost velice těžko koncipuje a věrohodně realizuje. Podpora MMF se naproti tomu vyplácí v tranších a je podmíněna postupným dosahováním různých politických cílů.

Řecké orgány i EU až donedávna nutnost financování popíraly, vzhledem k obavám, že by to signalizovalo slabost a vytvořilo stigma. To byla hrubá chyba. Fiskální úpravy a strukturální reformy jsou bez financování křehčí a náchylné k nezdaru, neexistuje-li železná zásoba likvidity, která by bránila útoku na veřejný dluh v době, kdy se uskutečňují vhodné politiky a postupně získávají věrohodnost.

Zároveň platí, že pokud Řecko své politiky plně neupraví tak, aby obnovilo fiskální udržitelnost a konkurenční schopnost, částečná finanční výpomoc EU a ECB bude nadále pravděpodobná, aby se předešlo riziku přenosu nákazy do zbytku eurozóny a následné hrozbě pro přežití měnové unie. Vždyť insolvence Řecka by mohla mít tytéž globální systémové důsledky jako krach Lehman Brothers v roce 2008.

Svrchovaná rozpětí už teď cenově reflektují riziko dominového efektu Řecka na Španělsko, Portugalsko a další členy eurozóny. EU a ECB se obávají morálního hazardu jakékoli „výpomoci“. Právě to je však důvod, proč správným způsobem jak Řecko a další PIIGS naučit létat na vlastních křídlech je věrohodný program MMF, jenž finanční podporu spojí s postupným plněním cílů fiskální a strukturální reformy.