美国坎布里奇­——

高管薪酬是当今企业董事会和政府监管者关注的焦点之一。而在关于高管薪酬的争论之中，有一个问题需要更深入的研究：对于作为激励手段给予企业高管的股权型报酬，高管自身在其兑现时间上应具备多大自由度。在标准的薪酬制度下，高管对于何时卖出股份、执行期权享受很大自由度。这种自主权既无必要、也无益处。

如果高管有权决定何时兑现此类报酬，他们就能够凭借其掌握的关于自己公司的独家信息，在股价下跌前抛出股票。虽然据认为，关于内幕交易的法规能够防止高管利用“硬”信息，但他们通常唾手可得的“软”信息也能使其在市场上占据优势。事实上，有充分的证据表明，企业高管通过自己公司的股票交易获得了可观的“非正常利润”，即高于市场平均水平的收益。

高管有权决定何时执行期权和出售股票带来的另一个问题在于，这种权力会促使他们凭借自身对公司信息披露的影响力来操纵股价，以阻止股价在自己完成交易前下跌。经验研究证明，高管出售股票与合法或非法的盈利信息操纵这两种现象之间存在关联。

那么，如何解决这个问题？首先，高管出售股票获得的回报不应取决于特定时点的股价，而应以相当长时间内的平均股价为基础。

一种可能的机制是，高管要兑现股票，则应将其出售给本公司，价格为出售之后一段时期（如6个月）内的平均股价。另一种机制是，允许高管在市场上卖出股份，但只能按事先规定的自动计划逐渐卖出，例如在6个月之中，每个月的第一个交易日卖出六分之一的股份。

在这种机制之下，高管仍将有权选择出售股票的时间段，但无法选定卖出日期。为进一步增进高管薪酬和企业业绩之间的关联，并限制高管凭借其掌握的内幕信息及其对信息披露的控制力削弱这种关联的能力，还可要求他们提前很长时间宣布其选择的出售股票的时间段。或者，可以在给予高管股权型报酬之时就事先确定兑现的时间段。

在交易前披露的机制之下，如果高管希望出售一定量股份，就必须提前很长时间（如6个月以上）宣布其计划。例如，假设一名高管希望在某年7－12月间卖出10万股份，并按照此间的平均股价获得报酬，他就必须在当年年初宣布出售计划。

如果实行此类预先披露制度，那么高管作出出售决策时掌握的任何内幕信息都有可能发挥影响，并在高管获得的回报确定之前反映在股价中。而且，股价还会反映出高管出售计划所暗示的信息。这样，高管卖出股票期间的平均股价就能更准确地反映其真实价值，从而增进高管报酬与公司业绩之间的关联。

预先披露制度的一种替代品是“无权干预”制度，即规定高管无权决定其股权型报酬的兑现时间。这种制度之下，在某年度给予高管限售股和股票期权时，应在同时规定、并预先公布逐步兑现这些报酬的确定计划，并在随后的年度中遵照执行。

公司董事会制定的此类计划应确保高管一直保持应有的持股水平。由于“无权干预”制度使得高管无权决定其股权型报酬的兑现时间，因而是防止高管“操纵”市场、避免其利用信息优势获利的最有效方法。

纵然高管报酬并非取决于他们对内幕信息的利用能力或对信息披露的控制力，而只是取决于某一天偶然达到的股价，也是毫无道理的。如果消除了这种可能性，我们就能大幅提高股权型报酬对企业业绩的价值，以及对股东的价值。