Proč dochází k hospodářským rozmachům a úpadkům, těm dlouhým obdobím mezi konjunkturou a zpomalením? Tradičním vysvětlením je špatná měnová politika. Moje výzkumy se však snaží dokázat, že tyto jevy jsou obvykle strukturálního původu – výsledkem výrazných změn v očekáváních o budoucí výkonnosti a ziskovosti.

V meziválečném období se tyto výkyvy vyznačovaly hyperinflací a hlubokými deflacemi. Nelze se tedy divit, že rakouská, keynesiánská a monetaristická škola za nimi vždy hledaly peníze. Po druhé světové válce však dlouhé výkyvy hospodářské činnosti pokračovaly i při velmi mírných cenových a inflačních trendech. V šedesátých letech v několika evropských zemích téměř zmizela nezaměstnanost, aniž by stoupla inflace. V devadesátých letech se zaměstnanost opět rapidně zvýšila, i tentokrát jen s malou nebo vůbec žádnou inflací.

Podle mého soudu jsou za těmito mohutnými vzestupy – odrážejících se v nárůstu investičních aktivit – strukturální příčiny a důsledky. Podnikatelé vytušili nové příležitosti pro střednědobé efektivní využití kapitálu. Proto zvýšili investice do nových výrobních prostředků, do nových zákazníků a nových zaměstnanců. Většina obchodních investic vede prostřednictvím jiných než měnových kanálů k vyšší zaměstnanosti – bez inflačního přehřátí.

Německá škola z přelomu století v čele s Arthurem Spiethoffem a Gustavem Casselem zastávala podobný „neměnový“ názor na konjunkturu před první světovou válkou. Nepopírali, že může dojít k vysokému objemu spekulací. Tvrdili však, že strukturální oživení může odumřít přirozenou cestou – bez nutnosti přesycení, očisty a následné katarze, o nichž hovoří pozdější rakouská škola.

V nedávném výzkumu, který jsem prováděl s Gylfim Zoegou, jsme formulovali hypotézu, že takové posuny v očekáváních, a tudíž i v budoucím ekonomickém růstu, lze odhadnout předem ze zrádných změn na akciových trzích. Ceny akcií mohou sloužit jako svého druhu zprostředkovatel očekávání a postojů obchodníků. Vychází najevo, že existuje dostatek důkazů pro to, že po udržitelném posunu cen akcií dochází k postupné změně v nezaměstnanosti.

Přinejmenším od roku 1900 existuje zjevné dlouhodobé pojítko mezi cenami akcií a zaměstnaností v USA a Británii a o něco později také ve Francii. Od roku 1960, odkdy jsou k dispozici údaje z dalších členských zemí OECD, existuje stejné statistické pojítko u všech těchto zemí s výjimkou Švédska: čím vyšší ceny akcií, tím nižší míra nezaměstnanosti.

Síla tohoto vztahu závisí na ekonomických institucích dané země. Některé ekonomiky OECD jsou již dlouho relativně kapitalistické – USA, Británie, Nizozemsko, Kanada či Austrálie. V nich mají nové podniky relativně snadný přístup k financím (domácím i zahraničním) a mohou bez větších překážek vstoupit nebo opustit celou řadu průmyslových odvětví.

Jiné země – například Itálie, Německo, Rakousko nebo Japonsko – jsou delší dobu víceméně korporativistické. Vyznačují se spíše uzavřeným systémem velkých korporací a velkých odborových svazů volně řízených intervencionistickými vládami za přispění velkých bank. Statistické údaje dokládají, že stejná daná změna cen akcií je v kapitalistických ekonomikách následována větší změnou zaměstnanosti než v ekonomikách více korporativistických.

S jakými konkrétními pracovními a kapitálově tržními institucemi lze tuto citlivost na ceny akcií spojovat? Tvrdili jsme, že ekonomiky, jež více reagují na ceny akcií, mají menší ochranu zaměstnanosti, jež podnikatele odrazuje od zakládání nových firem, a v rámci celého národního hospodářství mají též menší možnosti vyjednávání mezd, což podnikatele rovněž odstrašuje. Statistická data o zemích OECD tato tvrzení dokládají.

Dále jsme předpokládali, že více reagující ekonomiky budou méně zatíženy administrativní byrokracií, která zvyšuje náklady na zakládání a rozvoj nových firem. Dále budou mít dobře vyvinutý akciový trh, neboť zaměstnanecké akcie motivují podnikatele k zakládání nových firem a rizikoví investoři chtějí směnit akcie, které získali díky financování startu nových firem. Navíc budou podle naší domněnky tyto země vykazovat vysoká čísla vysokoškolských absolventů.

Země, které v našem průzkumu na stupnici vnímavosti k cenám akcií nezabodovaly, mají obvykle nevalné výsledky rovněž v ukazatelích úrovně byrokracie a vysokoškolského vzdělání. Vývoj akciového trhu v jednotlivých zemích jsme měřili podle úrovně kapitalizace akciového trhu poměrem k HDP v roce 1988, tedy deset let předtím, než na konci devadesátých let začal investiční boom. Zjistili jsme, že čím vyšší míra kapitalizace, tím více zaměstnanost reagovala na ceny akcií. I jen s těmito čísly by se dalo předpovědět, které ze zemí OECD zažijí koncem devadesátých let boom.

Je-li má teze správná – základní příčinou významných konjunktur v kapitalistických ekonomikách v posledních desetiletích (a také během desetiletí před první světovou válkou) je strukturální posun v očekávání budoucí ziskovosti –, co to pak znamená pro volbu ekonomického systému a pro ekonomickou stabilizaci?

Mnoho západních států reaguje na vnímané nedostatky jistým ustoupením od zásad kapitalismu: zvýšením zaměstnanosti ve veřejném sektoru, veřejných výdajů a veřejné kontroly nad soukromým sektorem. K zemím, které se k této politice v minulosti přiklonily, patří Norsko, Rakousko, Itálie, Německo, Švédsko a Francie. Je možné – ovšem nijak nezvratné –, že ekonomika s vysokou mírou veřejných výdajů a zaměstnanosti ve veřejném sektoru je schopná vyšší stability. Avšak země, které v této politice pokračovaly i v devadesátých letech, se tak připravily o vzácný investiční boom, jemuž se těšily jiné, více kapitalistické země.

V několika těchto ekonomikách se nyní objevuje kulturní posun; v dalších se jistě brzy objeví. Na síle získává „akcionářská hodnota“, přístup na organizovanou burzu se rozšířil. Pokud se tak opravdu stane, budou tyto země vystaveny mnohem rozsáhlejším výkyvům. Co pak?

Je sporné, zda úprava daňových sazeb s cílem stabilizovat zaměstnanost bude mít pozitivní účinek. Vlády ale mohou zaútočit na extrémní spekulaci a tudíž snížit pracovní nestabilitu, a to tak, že budou pro kapitálové trhy dělat to, co dělaly dosud: zavádět systémy kontroly trhu z pohledu bezpečnosti investorů, dbát na transparentnost a přispívat k dobré úrovni podnikového řízení. Zbývající pracovní nestabilita by byla v podstatě zanedbatelnou cenou za stimuly, povzbuzení a pokrok, jež přináší dobře zbudovaný kapitalismus.