Friday, November 28, 2014
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Fantasías sobre el mercado de valores

Históricamente, el mercado de valores ha tenido buenos resultados. En su célebre libro, publicado en 2002, Stocks for the Long Run , Jeremy Siegel muestra que el mercado americano de valores tuvo unos beneficios de 6,9 por ciento al año en términos reales entre 1802 y 2001. Aunque los beneficios variaron según los decenios e incluso resultaron negativos en algunos de ellos, en conjunto sus resultados fueron bastante constantes. Desde entonces se ha denominado ese 6,9 por ciento de beneficios anuales la “constante de Siegel”, como si este autor hubiera descubierto una nueva ley de la naturaleza.

La idea de que los valores tendrán buenos resultados en el futuro tiene muchos promotores en la actualidad, en particular entre quienes intentan vender inversiones en valores. En los Estados Unidos, la Comisión para fortalecer la Seguridad Social del Presidente George W. Bush citó a Siegel para respaldar su afirmación de que el Gobierno debe alentar a los ciudadanos a que inviertan en acciones. Bush ha recorrido el país para promover un plan encaminado a crear cuentas personales de jubilación invertidas en acciones y bonos. El plan da por descontado un beneficio del 6,5 por ciento de las acciones -ligeramente inferior a la constante de Siegel- en futuros decenios.

Pero la mayoría de la gente no cree que el mercado de valores vaya a tener tan buenos resultados en el futuro. El propio Siegel predijo sólo un 6 por ciento de beneficios reales para los valores de los Estados Unidos en los cuatro próximos decenios. Otros tienen esperanzas inferiores.

Yo he estado haciendo encuestas entre los inversores de los Estados Unidos con los auspicios de la Escuela de Administración de Empresas de Yale, en las que preguntaba qué porcentaje de cambio esperaban por término medio para el Dow Jones de valores industriales. El aumento esperado del Dow en 2005 asciende por término medio a un 4,8 por ciento en el caso de los inversores institucionales y a un 4,3 por ciento en el de los inversores individuales.

Tras un examen más detenido, la idea de que el mercado vaya a rendir un 6,9 por ciento real al año en el futuro parece sospechosa. Téngase en cuenta lo siguiente: invirtiendo en el mercado de valores a un 6,9 por ciento al año y reinvirtiendo todos los dividendos, el valor real de la inversión en una cuenta libre de impuestos se duplicaría cada diez años. A ese ritmo, una persona de 20 años de edad que en 1960 invirtiera 4.000 dólares al año en una cuenta libre de impuestos del mercado de valores de los Estados Unidos tendría un millón de dólares al contar 65 años en la actualidad. ¿Podemos abrigar la esperanza de lograrlo en el futuro?

Evidentemente, la mayoría de las personas no invirtieron así en 1960. pero, ¿ podrían haberlo hecho la mayoría de las personas? En ese caso, ¿cómo proporcionaría la economía, con los recursos materiales y de mano de obra de que dispone, las casas grandes, los automóviles de lujo y los onerosos servicios de máxima calidad que los millonarios esperan? Es natural suponer que no podría.

De hecho, las estadísticas sobre los rendimientos del mercado de valores en el pasado resultaron engañosas por lo que los estadísticos llaman “selección sesgada”, que se da cuando la muestra de la que se deriva una estadística no es representativa de todos los datos. Cuando examinamos la constante de Siegel, hemos de tener en cuenta varios tipos de selección sesgada.

El problema más importante es el de que, al examinar las inversiones en el mercado de valores, seleccionamos una actividad económica porque en el pasado tuvo un éxito constante. Intentamos extrapolar la experiencia pasada de una pequeña fracción de la población mundial que hemos decidido examinar porque ganó mucho dinero. Naturalmente, si examinamos muchas estrategias diferentes de inversión y muchos países diferentes, podemos encontrar algo que tuviera unos resultados espectaculares en el pasado, aunque no haya una estrategia de la que se pueda esperar que obtenga tan buenos resultados en el futuro.

Los Estados Unidos tuvieron uno de los mercados de valores más rentables en el siglo XX. Elroy Dimson, Paul Marsh y Mike Staunton escribieron en su libro Triumph of the Optimists que, entre 15 países que tienen una economía avanzada en la actualidad, el mercado de valores de los Estados Unidos ocupó el cuarto lugar por su tasa de beneficios entre 1900 y 2000, detrás de Australia, Suecia y Sudáfrica. El beneficio geométrico real por término medio del mercado de valores de los Estados Unidos fue de 6,7 por ciento, pero el de los otros países fue de sólo 4,7 por ciento.

Pero incluso esa comparación entraña una selección sesgada. Los países con mercados más beneficiosos suelen ser los que tienen datos completos sobre los precios y los dividendos correspondientes a cien años.

En un estudio, Philippe Jorion y William Goetzmann vieron que 39 países disponían de datos fiables sobre los precios de los valores, pero no sobre los dividendos, durante la mayor parte del siglo XX. En su muestra figuraban países de América Latina y asiáticos, además del Japón. Descubrieron que de 1920 a 1996 la revalorización real del precio de las acciones por término medio correspondiente a todos esos países fue de sólo el 0,8 por ciento frente al 4,3 por ciento de los Estados Unidos. De hecho, este país ocupo el primer puesto de entre los 39 países.

Naturalmente, incluso el examen de todos esos países entraña una selección sesgada, pues excluye países sin datos sobre los precios durante gran parte del siglo XX, en particular China y Rusia, donde las revoluciones comunistas acabaron con los mercados de valores, a consecuencia de lo cual los rendimientos para los inversores fueron –100 por ciento. Los problema particulares que nos impidieron observar los rendimientos de esos mercados de valores nunca se repetirán, pero constituye un error suponer que no reaparecerán problemas de esa magnitud.

Además, existe la selección sesgada que inferimos del examen del siglo XX, el más logrado de la historia humana desde el punto de vista del crecimiento económico. El siglo XXI será diferente de formas que hoy no podemos imaginar.

Naturalmente, invertir en valores no es malo. De hecho, el mercado de valores es un componente importante de cualquier economía moderna, pero no debemos hacer planes que cuenten con rendimientos elevados, como muchos (incluidos algunos gobiernos) parecen estar haciendo.

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