Thursday, April 17, 2014
Exit from comment view mode. Click to hide this space
0

Akciové iluze

Historicky si akciový trh vedl dobře. Jeremy Siegel ve své slavné knize z roku 2002 Stocks for the Long Run dokládá, že americký akciový trh mezi lety 1802 a 2001 vynesl ročně 6,9% v reálných hodnotách. Třebaže se výnos dekádu od dekády lišil, ba dokonce byl v některých desetiletích záporný, celkově se choval dosti stabilně. Tomuto průměrnému ročnímu výnosu ve výši 6,9% se od té doby říká „Siegelova konstanta“, jako by Siegel odhalil nějaký nový přírodní zákon.

Představa, že akcie si v budoucnu povedou dobře, má dnes mnoho zastánců, zejména mezi těmi, kdo se snaží prodat investice do akcií. Ve Spojených státech Siegela citoval Výbor pro posílení sociálního zabezpečení prezidenta George W. Bushe ve vztahu ke svému tvrzení, že by vláda měla motivovat lidi k investicím do akcií. Bush cestuje po celé zemi a propaguje plán na zavedení osobních penzijních účtů, investovaných do akcií a dluhopisů. Plán u akcií předpokládá pro příští dekády reálnou výnosnost ve výši 6,5% – jen slabě pod Siegelovou konstantou.

Většina lidí však nevěří, že si akciový trh v budoucnu povede tak dobře. Sám Siegel nedávno odhadl pouze 6% průměrný reálný výnos amerických akcií pro příští čtyři desítky let. Jiní mají nižší očekávání.

Pod záštitou Fakulty managementu Yaleovy univerzity provádím dotazování amerických investorů a ptám se, jakou procentní změnu očekávají u indexu Dow Jones Industrial Average. Očekávaný roční přírůstek indexu pro rok 2005 činí v průměru 4,8% u institucionálních investorů a 4,3% u investorů individuálních.

Představa, že trhy v budoucnu vynesou reálných 6,9% ročně, vyhlíží při bližším pohledu podezřele. Jen se nad tím zamysleme: pokud investujeme na akciovém trhu při ročním výnosu 6,9% a znovu investujeme veškeré dividendy, znamená to, že na nezdaněném účtu se reálná hodnota investice každých deset let zdvojnásobí. Při takovém tempu by dvacetiletý mladík, který v roce 1960 investoval 4000 dolarů na účet osvobozený od daní na akciovém trhu USA, měl dnes ve věku 65 let jeden milion dolarů. Měli bychom očekávat , že budeme moci v budoucnu udělat totéž?

Samozřejmě, většina lidí takto v roce 1960 neinvestovala. Ale mohli tak učinit? Pokud ano, jak by hospodářství, s pracovními a materiálními zdroji, jež má k dispozici, zajistilo prostorné domy, přepychové automobily a luxusní služby, jež milionáři očekávají? Je přirozené předpokládat, že by to nebylo možné.

Statistiky dřívější výkonnosti akciového trhu jsou ve skutečnosti zavádějící, a to kvůli tomu, co statistici označují za „výběrové zkreslení“, k němuž dochází tehdy, když vzorek, z něhož statistika vychází, není reprezentativní pro všechna data. Uvažujeme-li nad Siegelovou konstantou, musíme vzít v úvahu hned několik druhů výběrového zkreslení.

Nejzásadnějším problémem je to, že při zkoumání investic na trhu cenných papírů vybíráme jednu hospodářskou aktivitu proto, že byla v minulosti setrvale úspěšná. Snažíme se extrapolovat historickou zkušenost malého zlomku světové populace, který jsme si ke zkoumání vybrali proto, že si vydělal spoustu peněz. Jistěže, uvážíme-li mnoho různých investičních strategií a mnoho různých zemí, můžeme najít něco, čemu se v minulosti mimořádně dařilo, ač třeba neexistuje strategie, u níž by bylo možné takovou úspěšnost očekávat do budoucnosti.

Akciový trh USA byl ve dvacátém století jedním z neúspěšnějších na světě. Elroy Dimson, Paul Marsh a Mike Staunton ve své knize Triumph of the Optimists píší, že z 15 států, jež dnes mají vyspělá hospodářství, se akciový trh USA umístil mezi roky 1900 a 2000 na čtvrté příčce co do míry výnosnosti, a to za Austrálií, Švédskem a Jižní Afrikou. Geometrický průměr reálných výnosů burzy USA byl 6,7%, avšak medián geometrické reálné výnosnosti u ostatních století činil jen 4,7%.

Avšak i toto srovnání zahrnuje výběrové zkreslení. U států s úspěšnějšími trhy je pravděpodobnější, že budou mít kompletní údaje jak o cenách, tak o dividendách za celé století.

Studie Philippe Joriona a Williama Goetzmanna vypátrala 39 států se spolehlivými údaji o cenách akcií – ovšem bez údajů o dividendách – pro značnou část dvacátého století. Jejich vzorek zahrnoval státy Latinské Ameriky a z asijských států nejen Japonsko. Zjistili, že medián zhodnocování reálné ceny akcií byl ve všech těchto zemích mezi roky 1920 a 1996 pouhých 0,8%, oproti 4,3% v USA. USA obsadily mezi zkoumanými 39 státy první příčku.

Samozřejmě, ani posouzení těchto států se nevyhne výběrovému zkreslení, protože vylučuje země bez údajů o cenách pro většinu dvacátého století, zejména Čínu a Rusko, kde komunistické revoluce skoncovaly s akciovými trhy, což z pohledu investorů zapříčinilo výnos -100%. Konkrétní problémy, které nám znemožnily sledovat výnosy na těchto akciových trzích se opakovat nebudou, avšak je mýlkou předpokládat, že se nikdy nevrátí problémy téhož rozsahu.

Výběrové zkreslení tkví také v tom, že vyvozujeme závěry z posuzování dvacátého století, které bylo s ohledem na hospodářský růst nejúspěšnějším stoletím v historii lidstva. Jedenadvacáté století bude jiné způsobem, který dnes nedokážeme předvídat.

Pochopitelně že investovat do akcií není nic špatného. Vskutku, akciový trh je významnou složkou každého moderního hospodářství. Neměli bychom ale vytvářet plány, které na vysoké výnosy spoléhají , jak dnes někteří lidé (a některé vlády) podle všeho činí.

Exit from comment view mode. Click to hide this space
Hide Comments Hide Comments Read Comments (0)

Please login or register to post a comment

Featured