Es gibt Zeiten, in denen Recht zu haben keine Freude bringt. Mehrere Jahre lang habe ich argumentiert, dass die US-Wirtschaft durch eine Spekulationsblase auf dem Häusermarkt gestützt würde, die anstelle der Börsenblase der 1990er Jahre getreten sei. Doch keine Blase kann sich endlos ausweiten. Angesichts stagnierender Einkommen in der amerikanischen Mittelschicht konnten sich die Amerikaner immer teurere Häuser nicht leisten.

Wie hat es doch einer meiner Vorgänger im Amte des Vorsitzenden der Wirtschaftsberater des US-Präsidenten so glänzend ausgedrückt: „Was nicht aufrecht zu erhalten ist, wird nicht aufrecht erhalten.“ Anders als jene, die ihren Lebensunterhalt mit Börsenspekulationen bestreiten, behaupten Ökonomen nicht, den Tag der Abrechnung voraussagen zu können – und noch viel weniger das Ereignis, das das Kartenhaus letztlich zum Einsturz bringen wird. Doch die Muster haben System, mit Konsequenzen, die sich im Laufe der Zeit allmählich und auf schmerzhafte Weise entfalten.

Man muss dabei zwischen einer Makrostory und einer Mikrostory unterscheiden. Die Makrostory ist einfach, aber dramatisch. Einige Beobachter des Zusammenbruchs des Marktes mit schlecht besicherten Hypotheken sagen: „Keine Angst, das ist bloß ein Problem auf dem Immobiliensektor.“ Aber dabei übersehen sie die zentrale Rolle, die der Wohnungssektor in der jüngsten Zeit für die US-Wirtschaft gespielt hat, wo während der vergangenen sechs Jahre zwei Drittel bis drei Viertel des Wirtschaftswachstums auf Direktinvestitionen in Immobilien und durch Umschuldung von Hypothekendarlehen freigesetzte Gelder entfielen.

Steil ansteigende Häuserpreise gaben den Amerikanern das Vertrauen und das nötige Geld, um mehr auszugeben, als sie einnahmen. Die US-Sparquote fiel auf Stände, wie man sie seit der Großen Depression nicht mehr erlebt hat: Sie war entweder negativ oder lag bei null.

Nun, da höhere Zinsen die Häuserpreise unter Druck setzen, ist das Spiel vorbei. Wenn sich Amerika jetzt auf eine Sparquote von vielleicht 4% zubewegt (was unter normalen Verhältnissen noch immer niedrig ist), wird sich die Gesamtnachfrage abschwächen, und damit auch die Konjunktur.

Die Mikrostory ist noch dramatischer. Die Rekordtiefststände bei den Zinsen in den Jahren 2001, 2002 und 2003 haben nicht dazu geführt, dass die Amerikaner mehr investiert haben – hier gab es bereits überschüssige Kapazitäten. Stattdessen kurbelte das billige Geld die Konjunktur an, indem es die Haushalte dazu verleitete, ihre Hypotheken umzuschulden und einen Teil ihres Kapitals auszugeben.

Nun ist es eine Sache, zu investieren und damit die Bilanzen zu stärken, und eine ganz andere, Kredite aufzunehmen, um seinen Urlaub oder Konsumrausch zu finanzieren. Doch genau hierzu hat Alan Greenspan die Amerikaner ermutigt. Und als von den normalen Hypotheken nicht genug Impulse ausgingen, ermunterte er dazu, Hypotheken mit variablem Zinssatz abzuschließen – zu einer Zeit, als die Zinsen nur noch in eine Richtung gehen konnten: nach oben.

Rücksichtslose Kreditgeber gingen noch weiter: Sie boten Kredite mit Zinsstundung an, sodass sich der geschuldete Betrag von Jahr zu Jahr erhöhte. Irgendwann in der Zukunft würden die Zahlungen steigen, so erklärte man den Kreditnehmern, aber keine Angst: Die Häuserpreise würden noch schneller steigen, was eine problemlose Umschuldung auf einen weiteren Kredit mit Zinsstundung ermöglichen würde. Die einzige Möglichkeit (dieser Ansicht nach), nicht zu profitieren, war, tatenlos zuzusehen. All dies lief auf eine menschliche und wirtschaftliche Katastrophe hinaus. Nun hat uns die Realität eingeholt: Die Zeitungen berichten von Käufern, deren Hypothekenraten höher liegen als ihr gesamtes Einkommen.

Die Globalisierung bringt es mit sich, dass Amerikas Hypothekenproblem weltweite Auswirkungen hat. Zum ersten Sturm auf eine Bank kam es bei der britischen Hypothekenbank Northern Rock. Amerika hat es geschafft, faule Hypotheken im Wert von hunderten von Millionen Dollars bei Anlegern (darunter auch Banken) weltweit abzuladen. Diese vergruben die faulen Hypotheken so tief in komplizierten Schuldinstrumenten, dass niemand mehr genau wusste, wie schlecht es tatsächlich um sie stand, und niemand kalkulieren konnte, wie man ihren Preis schnell anpassen konnte. Angesichts dieser Unsicherheit froren die Märkte ein.

Diejenigen an den Finanzmärkten, die an den freien Markt glauben, haben ihrem Glauben vorübergehend abgeschworen. Das öffentliche Wohl (natürlich sind es nie die eigenen, selbstsüchtigen Interessen), so argumentierten sie, erfordere einen Bailout. Und während US-Finanzministerium und IWF vor zehn Jahren die ostasiatischen Staaten, die sich einer Finanzkrise gegenübersahen, vor den Risiken derartiger Nothilfen warnten und sie aufforderten, ja nicht die Zinsen zu erhöhen, ignorierten die USA ihre eigenen Vorhaltungen über Moral-Hazard-Effekte, kauften Hypothekenverträge im Milliardenwert auf und senkten die Zinsen.

Doch haben die niedrigeren kurzfristigen Zinsen – möglicherweise aufgrund zunehmender Inflationsängste – zu höheren mittelfristigen Zinsen geführt, die für den Hypothekenmarkt bedeutsamer sind. Für die Zentralbanken (oder für Fannie Mae, Amerikas große staatliche Hypothekengesellschaft) mag es sinnvoll sein, hypothekenbesicherte Wertpapiere zu kaufen, um dem Markt zu mehr Liquidität zu verhelfen. Diejenigen freilich, von denen sie sie kaufen, sollten dafür bürgen, damit die Öffentlichkeit nicht den Preis für ihre schlechten Anlageentscheidungen zahlen muss. Die Kapitaleigner bei den Banken sollten nicht einfach so davonkommen.

Mit der Verbriefung von Kreditforderungen sind – bei all ihren Vorteilen, was die Aufsplittung von Risiken angeht – drei Probleme verbunden, die nicht angemessen vorhergesehen wurden. Zwar wurden die US-Banken dadurch weniger schwer getroffen, als dies sonst der Fall gewesen wäre, doch hat sich Amerikas schlechte Kreditvergabepraxis weltweit ausgewirkt.

Darüber hinaus hat die Verbriefung selbst zur schlechten Kreditvergabepraxis beigetragen: Früher trugen Banken, die faule Kredite einräumten, die Folgen. Heute, wo Kreditforderungen verbrieft werden, können die Urheber die Kredite an Dritte weitergeben. (Wie die Ökonomen sagen würden: Die Probleme mit der asymmetrischen Informationsverteilung haben zugenommen.)

Früher wurden Hypotheken, wenn die Kreditnehmer ihre Raten nicht mehr zahlen konnten, umgeschuldet; Zwangsvollstreckungen schadeten sowohl dem Kreditgeber als auch dem Kreditnehmer. Die Verbriefung von Kreditforderungen macht eine Umschuldung schwierig, wenn nicht unmöglich.

Es sind die Opfer rücksichtsloser Kreditgeber, die staatliche Hilfe brauchen. Wenn eine Hypothek 95% oder mehr des Wertes des Hauses beträgt, ist eine Umschuldung nicht einfach. Erforderlich wäre es, Privatpersonen, die sich übermäßig verschuldet haben, eine beschleunigte Möglichkeit zu einem Neustart zu bieten – etwa durch eine spezielle Regelung für den Fall der Zahlungsunfähigkeit, die es ihnen ermöglicht, vielleicht 75% des Eigenkapitals, das sie ursprünglich in das Haus gesteckt haben, wiederzubekommen, wobei der Kreditgeber die Kosten hierfür trägt.

Amerika und die übrige Welt haben eine Menge zu lernen; dazu gehört die Lektion, dass wir den den Finanzsektor strenger beaufsichtigen und insbesondere Schutz vor rücksichtslosen Kreditvergaben und mehr Transparenz gewährleisten müssen.

Copyright: Project Syndicate, 2007.
www.project-syndicate.org
Aus dem Englischen von Jan Neumann