Unconventional Economic Wisdom
Comment rater la relance
Joseph E. Stiglitz
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NEW YORK – Certains ont cru que l’élection de Barack Obama allait tout remettre sur pied en Amérique. Parce que ça n’a pas été le cas, même après le vote d’un plan de relance de grande envergure, la présentation d’un nouveau programme visant à gérer le problème sous-jacent des logements, et plusieurs plans de stabilisation du système financier, certains commencent à accabler Obama et son équipe.
Obama, cependant, a hérité d’une économie en chute libre, et n’aurait humainement pas pu renverser la situation dans le cours laps de temps qui s’est écoulé depuis sa prise de fonction. Le président Bush a eu l’air d’un lapin surpris par les phares d’une voiture –�paralysé, incapable de presque rien faire – pendant plusieurs mois avant son départ. C’est un soulagement de constater que les Etats-Unis ont enfin un président capable d’agir, et ce qu’il a commencé va faire une grande différence.
Malheureusement, cela ne suffira pas. Le plan de relance semble conséquent – plus de 2% du PIB par an – mais un tiers est consacré aux réductions fiscales. Et, les Américains se retrouvant face à la menace de l’endettement, à un chômage en rapide augmentation (et au pire système d’allocation chômage des plus grands pays industriels) et à la chute des cours, ils auront tendance à économiser la plus grande partie de ces réductions d’impôt.
Environ la moitié de l’incitation ne fait que compenser l’effet récessionniste des contractions au niveau des Etats. Les 50 Etats des Etats-Unis doivent entretenir des budgets équilibrés. Le total des déficits a été estimé à 150�milliards de dollars il y a quelques mois�; aujourd’hui, le chiffre doit être bien supérieur – la Californie à elle seule présente un déficit de 40�milliards de dollars.
L’épargne des ménages commence enfin à augmenter, ce qui est bon pour la santé à long terme des finances des ménages, mais désastreux pour la croissance économique. Et pendant ce temps, les investissements et les exportations sont eux aussi en chute libre. Les stabilisateurs automatiques de l’Amérique –�la progressivité de notre système fiscal, la force de notre aide sociale – ont été très affaiblis, mais ils contribueront à l’impulsion tandis que le déficit fiscal prévu flambera à 10% du PIB.
En bref, le plan d’incitation va consolider l’économie américaine, mais il ne suffira probablement pas à restaurer une croissance robuste. C’est aussi une mauvaise nouvelle pour le reste du monde, car un rétablissement mondial fort nécessite une économie américaine solide.
Les vrais défauts du programme de redressement de l’économie d’Obama, cependant, ne résident pas dans le plan de relance mais dans ses tentatives de réanimer les marchés financiers. Les échecs des Etats-Unis donnent des leçons importantes aux autres pays, qui affrontent ou vont affronter de plus en plus de problèmes avec leurs banques�:
- Repousser la restructuration des banques coûte cher, à la fois en termes d’éventuels coûts de renflouement et de dégâts causés à l’économie en général dans l’intervalle.
- Les gouvernements répugnent à admettre le coût total du problème, par conséquent ils donnent au système bancaire juste assez pour survivre, mais pas assez pour recouvrer une bonne santé.
- La confiance est importante, mais elle doit reposer sur des fondamentaux solides. Il ne faut pas baser les politiques sur l’hypothèse fictive que de bons emprunts ont été effectués, et que le sens des affaires des dirigeants et régulateurs des marchés financiers sera validé une fois la confiance revenue.
- On peut attendre des banquiers qu’ils agissent dans leur propre intérêt en fonction des incitations fournies. Les incitations perverses ont déclenché des prises de risque excessives, et certaines banques près de s’effondrer mais trop grosses pour faire faillite continueront dans le même créneau. Sachant que le gouvernement ramassera les morceaux si nécessaire, elles repousseront le moment de résoudre les hypothèques et verseront des milliards en bonus et dividendes.
- Nationaliser les pertes tout en privatisant les gains est plus inquiétant que les conséquences de la nationalisation des banques. Les contribuables américains font des affaires de moins en moins intéressantes. Lors de la première tournée d’injection de liquidités, ils obtenaient environ 0,67�$ en actifs pour chaque dollar qu’ils donnaient (bien que ces actifs étaient sûrement surévalués, et n’ont pas tardé à perdre de la valeur). Mais lors des récentes injections de liquidités, on estime que les Américains ont obtenu 0,25�$, ou moins, pour un dollar. De mauvaises conditions signifient une future dette nationale conséquente. Et l’une des raisons pour lesquelles nous obtenons de mauvaises conditions est que si nous obtenions un bon prix pour notre argent, nous serions actuellement l’actionnaire majoritaire d’au moins une des plus grandes banques.
- Ne confondons pas le sauvetage des banquiers et des actionnaires et le sauvetage des banques. L’Amérique aurait pu sauver ses banques mais lâcher leurs actionnaires pour bien moins que ce qu’elle a dépensé.
- La politique de relance par le haut ne fonctionne pratiquement jamais. Arroser les banques n’a pas aidé les propriétaires�: les saisies de logement continuent d’augmenter. Laisser AIG faire faillite aurait pu porter atteinte à certaines importantes institutions du système, mais gérer ce problème aurait mieux valu que jouer plus de 150�milliards de dollars en espérant qu’une partie de la somme allait se coller là où il le fallait.
- C’est le manque de transparence qui a causé tous ces problèmes au système financier américain. Le manque de transparence ne l’en sortira pas. L’administration Obama promet de reprendre les pertes à son compte pour convaincre les fonds spéculatifs et autres investisseurs privés de racheter les actifs toxiques des banques. Mais cela n’établira pas de “prix du marché,” contrairement à ce que revendique le gouvernement. Puisqu’il supporte les pertes, les cours sont faussés. Les pertes des banques se sont déjà produites, et leurs gains doivent maintenant se faire aux dépens des contribuables. Faire intervenir les fonds spéculatifs comme tierce partie ne fera qu’augmenter les coûts.
- Mieux vaut regarder en avant que derrière soi, se concentrer sur la réduction des risques des nouveaux emprunts, et s’assurer que les fonds créent de nouvelles capacités de crédit. Ce qui est fait est fait. Notons que 700�milliards de dollars fournis à une nouvelle banque, avec un effet de levier de 10:1, auraient pu financer 7 billions de dollars de nouveaux prêts.
L’époque où l’on croyait qu’il était possible de créer quelque chose à partir de rien devrait être révolue. Les réponses myopes des politiciens – qui espèrent s’en tirer avec une solution assez réduite pour plaire aux contribuables mais assez considérable pour agréer les banques – ne feront que prolonger le problème. Une impasse se profile. Il faudra davantage d’argent, mais les Américains ne sont pas d’humeur à le donner – et sûrement pas dans les conditions qui ont prévalu jusqu’à maintenant. Il se pourrait bien que la source de l’argent se tarisse, et avec elle, l’optimisme et l’espoir légendaires de l’Amérique.
Joseph E. Stiglitz, qui enseigne l’économie à l’université de Columbia, a reçu le prix Nobel d’économie en 2001. Il a co-écrit avec Linda Bilmes The Three Trillion Dollar War: The True Costs of the Iraq Conflict.
Copyright: Project Syndicate, 2009.
www.project-syndicate.org
Traduit de l’anglais par Bérengère Viennot
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tvselvakumaran 08:24 16 Mar 09
Professor Joseph Stiglitz discusses two issues in this article -- (i) the stimulus package, and (ii) the crisis in the financial markets. I have some points to make on these two issues:
(i) Misconception: if the stimulus bill is not large enough, it would not deliver a recovery.
By the end of Summer 2008, political support for a new stimulus bill began to gather in earnest. At that time, it was not known for certain whether the American economy was in a recession. Now, in recent decades, a large number of research papers have been written combining insights from Keynesian theory with business cycle theory towards the aim of smoothening the fluctuations in the business cycle. In fact, the boom in East Asian economies that extended to more than 25 years before 1997, and the 63-year long recession-less growth in the world economy since the end of the second world war, lent credence to the view among academic economists that a recession could be made short and shallow, if not altogether bypassed. As a result, throughout Fall 2008, many economists repeatedly stated that if the stimulus bill is not large enough, it would not lead to a recovery.
Sometime during the winter of 2008, NBER announced that the American economy had actually been in recession since December 2007. It was after this announcement that there was a realization that the current economic recession is a really serious one, and cannot be wished away by a massive one-time stimulus bill. Till then, economists had been pre-occupied with preventing the crisis in the financial system from spreading to the real economy. However, the realization of a serious economic crisis came too late. The political momentum for a massive one-time stimulus bill had already been set in motion. Moreover, since it was now getting very difficult to justify a huge one-time stimulus bill on a theoretical basis, some political compromises had to be made to get bi-partisan support. As a result, a large part of the $800-billion stimulus bill was marked for tax cuts.
However, there were some sensible last-minute adjustments. With the economy already mired in a serious recession, a massive stimulus spending would be like flogging a dead-tired horse. So, the sensible approach was to change the focus of the bill towards structural re-adjustment rather than a stimulus, and backload much of the spending to 2010. Keynesian theory requires continuous monitoring of the markets to enable the central bank or the government to step in and take corrective measures whenever it is obvious that the resource allocations made by the markets would not be optimal in the long run. There is no provision in Keynesian theory to spend several trillion dollars at one time, so that a recession can be postponed by a decade, say. Hence, it would have been better to enact a series of small spending bills to come into effect every three months or so. With the flexibility of tuning the spending according to how the economy reacts to the current recession during each three month interval, it would have provided a much better support for the economy to fight its way out of the recession.
(ii) Financial markets: Recently, Professor Nouriel Roubini has argued that the US financial system is effectively insolvent (Ref: his March 5, 2009 article on Forbes.com). By his calculations, the total losses in the financial system is about $3.6 trillion, of which about half ($1.8 trillion) would have to be absorbed by US financial institutions and the other half by foreign institutions. But the total capital in the US financial institutions is only about $1.4 trillion. Hence the financial system is insolvent, and it needs to be nationalized quickly, in his opinion. Here, I would like to point out that it has always been the case that the estimates for losses in any crisis keep changing dynamically. For example, during the 1989 - 91 S & L crisis, initial estimates for the bank losses ran up as high as 500 billion dollars during 1988 - 90. However when the American economy grew robustly after 1992, the Resolution Trust Council (RTC) was able to sell off the foreclosed assets at reasonably good prices, and reduce the total losses to as low as 100 billion dollars.
Secondly, Professor Roubini's solution to the insolvency of the financial system is that the banks should be nationalized quickly. This solution is fraught with grave danger. Nationalizing banks would lead to the problem of 'socializing losses and privatizing gains', which Professor Joseph Stiglitz points out above. Just today (March 16, 2009), a Wall Street Journal article disclosed that more than two-thirds of the $173 billion of Federal aid given to bailout AIG so far has gone to counter-parties to cover their damages in their CDS and insurance contracts with AIG. These counterparties include (i) municipalities within the US, (ii) foreign institutions, and (iii) well-known US financial institutions like Citigroup, Barclays, UBS, Goldman Sachs, Morgan Stanley, etc. The fundamental truth is that the financial system benefits some people more than others. No matter how quickly Professor Roubini is able to get the government to nationalize insolvent banks, he would find that well-connected financiers have already returned the institutions under their charge to profitability, mostly by using public money, all done through perfectly legal means.
An alternative solution proposed by Professor Kenneth Rogoff is for the Federal Reserve to print a lot of money and invest it to the financial institutions. This would re-capitalize the financial institutions and save them from bankruptcy. Moreover, in a few months, there would be widespread inflation. This would help the home-owners because inflation would reduce the relative severity of their mortgage debts. Since most of the households in America are also immersed in credit card debt, inflation would help them there as well. In addition, the government could spend massively by way of fiscal deficits to ensure that deflationary forces are surely defeated. This solution has the additional feature of fitting in nicely with the Rogoff doctrine, which recommends that Western economies go through a period of sub-optimal growth in order to avoid a global price war for commodities. (The Rogoff doctrine was published in the Financial Times on July 29, 2008).
China was quick to wake up to Professor Rogoff's solution for the financial crisis. Inflation would benefit everybody inside the United States in their current predicament of debt obligations that are disproportionate to their incomes. However, it would severely affect those countries, like China and Japan, which are holding trillions of dollars as foreign currency reserves. To preserve the relative value of its dollar reserves, China has announced its own two-year fiscal spending program of 4 trillion yuan to ensure that its annual GDP grows at a rate of 8%+. The biggest losers in this inflation game would be the poor countries who could not possibly finance their deficits. Even if they did, many of the poor countries do not have a democratic framework in order to hold their rulers to account for the deficit spending.
In October 2008, I proposed a simple low-cost solution for the financial crisis (Ref: Q5 in my "FAQ on the Financial Crisis"). I would like to make one point here that I have not made elsewhere: my solution has the unique feature that it is sustainable. To make this point clear, consider the phenomenon of consumer spending. The global supply chain connects to factories where goods are produced. These factories, in turn, connect to the distribution channels that apply just-in-time technology to stock their retail outlets. The consumer then goes through the shopping experience at the shopping malls or online stores. Consumer shopping trends are cyclical, with each annual cycle having several seasonal cycles as well. In case, there is an over-production of goods during one particular shopping season or a dullness in consumer demand, the stores immediately announce discounts and price cuts.
These price reductions benefit the consumer directly, and they work all the way back through the distribution channels and the supply chain. In this way, a sustainable feedback loop helps to implement an 'informal contract' between the consumer at one end, and all the other participants of the supply network at the other end. And this unwritten contract, in effect, extends over many years. In fact, this mechanism for price adjustments has become an integral part of the consumer culture of the 20th century. My solution for the mortgage crisis aims to provide an analogous feedback loop that connects the security-owners on Wall Street with the home-owners on Main Street.
skydancer 01:35 25 Jul 09
greetings Dr. S....if it's good to have a government offered health insurance program....why not a government offered bank.....create the National Federal Reserve Credit Union.....loan money to citizens at the current Fed rate of 0.25....issue credit cards and make loans at the same rate....have checking and savings accounts.....fully nationalize Freddie and Fannie, lower interest rates and do away with compound interest.....pay the employees a decent living, not less than $50K nor more than $200K/year....well you get the idea, the question is how to make it a reality......?
alexferro 05:02 15 Mar 09
Perhaps we could avoid further messes by adopting financial markets rules inspired on Canadian ones. Their banks dont seem to be suffering from what ails ours.