La interpretación predominante de los mercados financieros –la Hipótesis del Mercado Eficiente (HME)- ha sido absolutamente desacreditada por el Crash de 2008. La actual crisis financiera no fue causada por algún factor exógeno -como la formación o la disolución de un cártel petrolero-, sino por el sistema financiero mismo. Esto significa un mentís para la afirmación de que los mercados financieros tienden al equilibrio y que las desviaciones son causadas por shocks externos. Sin embargo, la teoría alternativa de cómo funcionan los mercados que estoy proponiendo -la teoría de la reflexividad- no ha ocupado su lugar. Ni siquiera ha sido tomada en serio por los economistas.

Cuando pregunto por qué, recibo varias respuestas. Una es que mi teoría de la reflexividad no hace más que expresar lo obvio, es decir,  que los precios del mercado reflejan las predisposiciones de los participantes. Se trata de una evidente falta de comprensión de mi teoría, que sostiene que la inadecuada determinación de precios en los mercados financieros puede, en circunstancias y maneras específicas, afectar los fundamentales que, se supone, los precios del mercado han de reflejar. Otros expertos señalan que mi teoría de las burbujas ya es parte de los modelos actuales.

Quienes tienen mayor simpatía por mis puntos de vista me explican que mi teoría no recibe suficiente atención porque no se puede formalizar ni modelar. Sin embargo, ese es exactamente el punto que trato de poner sobre la mesa: la reflexividad da origen a incertidumbres que no se pueden cuantificar y probabilidades que no se pueden calcular. Frank Knight lo observó hace un siglo en Riesgo, incertidumbre y beneficio, y John Maynard Keynes también lo reconoció. No obstante, tanto los participantes como las agencias de calificación y las entidades reguladoras llegaron a depender de modelos cuantitativos para el cálculo de riesgos.

Una pregunta para la que estoy buscando una respuesta es si es posible modelar la reflexividad, o si deberíamos seguir utilizando modelos cuantitativos pero tomar en cuenta la reflexividad añadiendo un margen de error que represente las incertidumbres imposibles de calcular. Mi impresión es que necesitamos hacer ambas cosas. La reflexividad no se puede modelar en abstracto, pero debería ser posible modelar casos específicos de ella, como por ejemplo la disposición a otorgar préstamos según los precios del mercado inmobiliario. Al mismo tiempo, los modelos cuantitativos pueden ser útiles para calcular los riesgos que predominan en condiciones de cuasi equilibrio, al tiempo que recordamos, particularmente para fines regulatorios, que en ocasiones las condiciones pueden alejarnos bastante del equilibrio. Cabe desear que otras personas dediquen parte de su tiempo a explorar esta pregunta de manera similar.

Los límites del conductismo

Si se está generando un nuevo paradigma para explicar cómo funcionan los mercados, se basa en la economía conductista y en la teoría evolutiva de sistemas. He seguido su desarrollo con gran interés, y reconozco sus méritos; sin embargo, me inquieta el que dejen de lado algunos aspectos importantes. Creo que se convertirían en un obstáculo para a una adecuada comprensión de los mercados financieros si se convirtieran en la nueva ortodoxia. Permítanme explicar por qué.

La economía conductista explora los vericuetos de la conducta humana y sus implicancias para el comportamiento del mercado. He demostrado a través de experimentos una serie de desviaciones con respecto a la conducta racional, en la forma de sesgos conductuales específicos que son característicos de la toma de decisiones en condiciones de incertidumbre, y que son perjudiciales para los propios intereses del agente. Esto ha puesto en cuestión el supuesto de la conducta racional y la HME. Los partidarios de la HME han respondido admitiendo la existencia de estos factores que afectan su eficacia, pero aducen que se pueden eliminar mediante arbitraje.

Esta afirmación ha dado justificación a los así llamados fondos de cobertura neutrales, o que operan en cualquier mercado, que afirman ser capaces de obtener grandes ganancias explotando las oportunidades de arbitraje de manera apalancada. El ejemplo más famoso es Long Term Capital Management (LTCM), que colapsó en 1998, y que por poco causó un desastre en los mercados financieros. La economía conductista no tiene una explicación de por qué LCTM colapsó. Más precisamente, su explicación implícita es que las fuerzas del sesgo conductual resultaron ser más determinantes que la capacidad de LTCM de resistirse a ellas. Esto es mucho menos satisfactorio que el concepto de burbujas o sesgos  autorreforzados propuesto por mí.

De hecho, el argumento planteado contra la reflexividad –el que expresa el hecho obvio de que la sicología humana afecta los precios del mercado- se puede aplicar de manera más justificada a la economía conductista. Lo que se perdería si se convirtiese en el nuevo paradigma es la noción de que una determinación inadecuada de los precios puede afectar los fundamentales, y que los mercados financieros, lejos de ser reflejos pasivos de condiciones subyacentes, constituyen una fuerza activa que da forma a resultados históricos.

A menudo los mercados obligan a los directivos de las empresas, y hasta a los gobiernos, a actuar de maneras específicas que den respuesta a sus inquietudes. Incluso en la exploración de la sicología humana, la economía conductista es más rudimentaria que mi teoría: explora solamente sesgos o predisposiciones conductuales, no concepciones erróneas como el fundamentalismo de mercado. También es más rudimentaria que la HME, porque no formula ninguna hipótesis global ni de amplio alcance.

¿Hombre o máquina?

Por el contrario, la teoría evolutiva de sistemas sí formula una hipótesis general. Andrew W. Lo del MIT ha formalizado este enfoque como la Hipótesis del Mercado Adaptativo (HMA), y no está solo. El Santa Fe Institute avanza en la misma dirección. De hecho, se ha puesto muy de moda aplicar el concepto darwiniano de la supervivencia de los más aptos a tantos dominios como sea posible.

La HMA propuesta por Lo ve los mercados financieros como un ecosistema en el que los participantes que siguen diferentes estrategias compiten entre si para aumentar al máximo el índice de supervivencia de su material genético, es decir, los beneficios. Se libera de las limitaciones de la HME, al admitir cualquier estrategia, siempre y cuando promueva la supervivencia.

La HMA tiene el gran mérito de que se puede modelar, y los modelos son dinámicos: tanto las estrategias como su prevalencia evolucionan en el curso de iteración. El concepto de equilibrio se puede sustituir por una interacción de dos vías, afín a la reflexividad. Esta técnica de modelamiento ha sido desarrollada al estudiar la relación bidireccional entre poblaciones de predadores y presas, y allí funciona muy bien. Desde entonces, estos modelos “adaptativos” se han propagado a muchos otros campos además de los mercados financieros, como por ejemplo el estudio de la religión.

Obviamente, la HMA tiene una gran afinidad con la reflexividad. Estoy fascinado por ello, y espero que proporcione una manera de modelar la reflexividad, lo que parece ser el principal obstáculo para que mi marco conceptual se tome en serio. Sin embargo, también le temo. Me preocupa el que mis conclusiones resulten distorsionadas en el proceso de ser adaptadas a una técnica de modelamiento. Permítanme articular mis temores.

Un aspecto central de mi visión de mundo es la idea de que los asuntos humanos –sucesos en los que intervienen seres pensantes- tienen una estructura fundamentalmente distinta a los fenómenos naturales. Éstos se desarrollan sin intervención del pensamiento humano, y un conjunto de hechos sigue a otro en la cadena causal. No ocurre así en los asuntos humanos. La cadena causal no va desde un conjunto de hechos al siguiente, sino que conecta la situación y el pensamiento de los participantes en un circuito de retroalimentación bidireccional y reflexivo.

Puesto que hay siempre una divergencia entre las visiones de los participantes y el estado real de la situación, la reflexividad introduce un elemento de incertidumbre al curso de los acontecimientos, que está ausente de los fenómenos naturales. Me preocupa el que esta idea se pierda en la HMA, porque la teoría evolutiva de los sistemas no distingue entre fenómenos humanos y naturales. Trata de la evolución de las poblaciones, ya sean microbios o participantes del mercado.

Para ser aún más específico: hago una distinción entre las máquinas (como los automóviles y las plantas de energía) por una parte, y las instituciones sociales como los estados, los mercados o los acuerdos matrimoniales, por otra. Planteo que, para sobrevivir, las máquinas deben estar bien formadas, es decir, deben hacer el trabajo para el que se las diseñó. Las instituciones sociales son diferentes: puede que no sirvan bien a su fin, pero pueden sobrevivir indefinidamente. En otras palabras, los mercados pueden ser desadaptativos. Esta es la distinción que la HMA no reconoce.

Existe algo sospechoso en el concepto de sistemas adaptativos, ya hablemos de mercados, gobiernos o religiones. Parece justificar lo que prevalece simplemente porque prevalece., y eso pasa por alto la lección más importante que debemos aprender del Crash de 2008. Un edificio inmensamente imponente, el sistema financiero internacional, colapsó no debido a un golpe externo, sino porque estaba mal concebido. ¿Cómo es eso posible?

Tiene que haber alguna diferencia entre constructos sociales como el sistema bancario, y constructos físicos como los edificios parecidos a templos griegos en los que los bancos solían funcionar. Los participantes del mercado, incluidos los reguladores, descubrieron esta verdad a un alto coste y con gran consternación en el Crash de 2008; la economía mundial está sufriendo las consecuencias. Mi marco conceptual identifica cuál es la diferencia entre constructos sociales y mecánicos, es decir, la reflexividad. La HMA no reconoce diferencia alguna, y así perpetúa el error que está en la base de la hipótesis del mercado eficiente (HME).

Reflexiones sobre la reflexividad

¿Como es posible que el estudio de la economía haya producido dos hipótesis que padecen el mismo error? La explicación está en el hecho de que tanto la HME como la HMA proceden por analogía, aplicando a la esfera social un enfoque que resultó exitoso en otro campo: la HME se nutre de la física newtoniana, mientras que la HMA lo hace de la biología evolucionista. En este contexto, quisiera recordar mi postulado de la falibilidad radical: siempre que adquirimos un conocimiento útil, tendemos a aplicarlo a áreas en que ya no es aplicable.

Por el contrario, yo comienzo con una explicación de la relación entre pensamiento y realidad. Así es como llego al concepto de reflexividad, que entonces se puede aplicar al estudio de los mercados financieros. Postulo que mi aproximación produce mejores resultados que la HME o la HMA, y rechazo explícitamente cualquier intento por hacer coincidir mis conclusiones con cualquiera de estas hipótesis. Puesto que la HME ha perdido toda credibilidad, me preocupa más el ser relegado a un segundo plano por la HMA, que se encuentra en ascenso.

Entiendo la motivación que hay tras la HMA: el deseo de proteger el estatus científico de las economías. Sin embargo, considero que se trata de una empresa equivocada, producto de lo que en términos freudianos se podría describir como una “envidia hacia la física” por parte de los economistas. Planteo que las ciencias sociales y las naturales enfrentan tareas diferentes y precisan de métodos distintos.

Aquí debo introducir una nota de advertencia acerca de mi propio argumento. Me aproblema la aguda distinción que he trazado entre los asuntos humanos y los fenómenos naturales. La naturaleza no tiene como característica líneas divisorias tan tajantes, pero se explican en función de los asuntos humanos, para lograr hallar sentido en una realidad infinitamente compleja. Esto también va en la línea de mi postulado de la falibilidad radical.

No obstante, tengo gran interés en comprender mejor el vínculo entre la teoría de los sistemas evolutivos y la reflexividad. Planteé la pregunta en el Santa Fe Institute, que está dedicado al estudio de la complejidad, pero todavía no encuentro la respuesta. Esa es otra pregunta sobre la que desearía que otras personas reflexionaran.

Estoy dispuesto a admitir que la reflexividad no satisface los estándares aceptados actualmente para una teoría científica, y por esa razón titulé La alquimia de las finanzas a mi primer libro sobre el tema. Sin embargo, planteo que debemos modificar esos estándares, o estudiar los mercados financieros de una manera no científica.

Lo primero sería difícil, ya que implicaría una pérdida de estatus para los economistas. Puede ser más fácil ganar aceptación del nuevo paradigma llamándolo un paradigma filosófico más que científico. La filosofía tenía una posición preeminente antes de que el método científico pasara a ocupar su lugar. El método científico ha hecho maravillas en cuanto al estudio de la naturaleza, pero ha ido menos exitoso en el dominio de lo humano, y ello me ha llevado a cuestionar la doctrina de Karl Popper de la unidad del método científico.

Puede que sea adecuado restituir el lugar de preeminencia de la filosofía, tras lo cual mi marco conceptual podría servir como nuevo paradigma filosófico para comprender los asuntos humanos en general y los mercados financieros en particular. Ocurre que estoy más interesado en sus implicancias filosóficas que financieras, aunque sería insincero de mi parte restar importancia a estas últimas. Hay muchísimo más que decir sobre ambos campos. Debo detenerme acá, pero no considero que éste sea el fin del debate.

Copyright: Project Syndicate, 2009.
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Traducido del inglés por David Meléndez Tormen