Die vorherrschende Interpretation der Finanzmärkte – die Effizienzmarkthypothese (EMH) – wurde durch den Crash von 2008 vollkommen diskreditiert. Die aktuelle Finanzkrise wurde nicht durch einen exogenen Faktor – wie der Bildung oder Auflösung eines Ölkartells – ausgelöst, sondern durch das Finanzsystem selbst. Das straft die Behauptung Lügen, dass die Finanzmärkte zum Gleichgewicht tendieren und Abweichungen durch exogene Schocks hervorgerufen werden. Doch hat die von mir vorgeschlagene alternative Theorie über das Funktionieren der Märkte – die Theorie der Reflexivität – nicht ihren Platz eingenommen. Sie wurde von den Ökonomen noch nicht einmal ernsthaft in Betracht gezogen.

Wenn ich nach dem Warum frage, bekomme ich unterschiedliche Antworten. Eine lautet, dass meine Theorie der Reflexivität lediglich das Offensichtliche postuliert, nämlich dass Marktpreise die Voreingenommenheit der Marktteilnehmer widerspiegeln. Das ist eine offensichtliche Verkennung meiner Theorie, die besagt, dass eine Fehlbewertung der Preise auf den Finanzmärkten unter besonderen Umständen und auf spezielle Weise die Fundamentalwerte beeinflussen kann, die die Marktpreise widerspiegeln sollen. Andere Experten meinen, meine Theorie der Blasen sei bereits in bestehende Modelle integriert.

Diejenigen, die meinen Ansichten das meiste Wohlwollen entgegenbringen, erklären mir, dass meine Theorie nicht mehr Beachtung erhält, weil sie nicht formalisiert und als Modell dargestellt werden kann. Doch genau das ist der Punkt, auf den ich hinauswill: Die Reflexivität lässt Unbestimmtheiten entstehen, die nicht messbar sind, und Wahrscheinlichkeiten, die nicht berechnet werden können. Frank Knight stellte dies schon vor einem Jahrhundert in Risk, Uncertainty And Profit fest, und John Maynard Keynes erkannte es auch. Dennoch wurden Marktteilnehmer, Rating-Agenturen und Aufsichtsbehörden davon abhängig, Risiken anhand quantitativer Modelle zu berechnen.

Eine Frage, auf die ich eine Antwort suche, ist, ob es möglich ist, die Reflexivität als Modell darzustellen, oder ob man weiterhin quantitative Modelle verwenden, dabei jedoch die Reflexivität berücksichtigen sollte, indem man eine Sicherheitsspanne für Fehler aufgrund unberechenbarer Unbestimmtheiten hinzufügt. Ich habe den Verdacht, dass wir beides tun müssen. Reflexivität kann nicht abstrakt als Modell dargestellt werden, aber es sollte möglich sein, spezifische Fälle davon darzustellen, z. B. die Auswirkungen der Bereitschaft, Kredite anhand von Immobilienpreisen zu gewähren. Gleichzeitig können quantitative Modelle bei der Berechnung der Risiken nützlich sein, die unter Bedingungen des nahezu perfekten Gleichgewichts vorherrschen, wobei man vor allem zu Regulierungszwecken im Hinterkopf behalten sollte, dass die Bedingungen sich gelegentlich recht weit vom Gleichgewicht entfernen können. Ich würde mir wünschen, dass andere Menschen sich ebenfalls mit ähnlichen Fragen beschäftigen würden.

Die Grenzen des Behavioralismus

Insofern ein neues Paradigma entsteht, um zu erklären, wie die Märkte funktionieren, beruht es auf der Verhaltensökonomik und der Theorie evolutionärer Systeme. Ich habe ihre Entwicklung mit großem Interesse verfolgt und erkenne ihre Vorzüge; dennoch befürchte ich, dass sie einige wichtige Erkenntnisse außen vor lassen. Ich glaube, es würde das richtige Verstehen der Finanzmärkte behindern, wenn sie zur neuen Lehrmeinung würden. Ich möchte erklären, warum.

Die Verhaltensökonomik erforscht die Launen des menschlichen Verhaltens und ihre Auswirkungen auf das Marktverhalten. Sie hat anhand von Experimenten mehrere Abweichungen vom rationalen Verhalten gezeigt, in Form spezifischer Voreingenommenheiten im Verhalten, die charakteristisch für die Entscheidungsfindung unter ungewissen Bedingungen sind und nachteilig für die ureigenen ökonomischen Interessen des Handelnden. Das hat die Annahme des rationalen Verhaltens und die EMH infrage gestellt. Die Anhänger der EMH haben darauf reagiert, indem sie die Existenz dieser Ineffizienzen zugeben, doch behaupten sie, diese könnten durch Arbitrage beseitigt werden.

Diese Behauptung hat die Rechtfertigung für sogenannte marktneutrale Hedgefonds geliefert, die behaupten, hohe Gewinne machen zu können, indem sie Arbitragemöglichkeiten mithilfe von Fremdfinanzierung ausnutzen. Das berühmteste Beispiel ist Long Term Capital Management (LTCM), das 1998 hochging und fast eine Kernschmelze an den Finanzmärkten verursachte. Die Verhaltensökonomik bietet keine Erklärung dafür, warum LTCM zusammengebrochen ist. Genauer gesagt, war ihre implizite Erklärung, dass die emotionalen Kräfte der Voreingenommenheit sich als stärker erwiesen als die Fähigkeit von LTCM, sich ihnen zu widersetzen. Das ist weit weniger zufriedenstellend als das Konzept der sich selbst verstärkenden Voreingenommenheiten oder Blasen, das ich vorschlage.

So ist der Vorwurf, der gegen die Reflexivität erhoben wird – dass sie lediglich die offensichtliche Tatsache darlege, dass die menschliche Psychologie die Marktpreise beeinflusst –, eher gerechtfertigt, wenn er sich gegen die Verhaltensökonomik richtet. Was verloren ginge, wenn sie zum neuen Paradigma würde, wäre die Erkenntnis, dass Fehlbewertungen die Fundamentalwerte beeinflussen können und dass die Finanzmärkte bei Weitem keine rein passive Spiegelung der zugrundeliegenden Bedingungen sind, sondern eine aktive Größe darstellen, die historische Ergebnisse formt.

Die Märkte zwingen Manager und Regierungen häufig zu einer spezifischen Handlungsweise, um auf ihre Belange einzugehen. Selbst bei der Untersuchung der menschlichen Psychologie ist die Verhaltensökonomik primitiver als meine Theorie: Sie untersucht lediglich Verhaltenstendenzen, keine falschen Annahmen wie der Marktfundamentalismus. Sie ist auch primitiver als die EMH, da sie keine umfassende Hypothese formuliert.

Mensch oder Maschine?

Im Gegensatz dazu formuliert die Theorie evolutionärer Systeme eine umfassende Hypothese. Andrew W. Lo vom MIT hat seinen Ansatz als Adaptive Markets Hypothesis (AMH) – die Hypothese der anpassungsfähigen Märkte – formalisiert, und damit steht er nicht alleine da. Das Santa Fe Institute verfolgt dieselbe Richtung. Es ist in der Tat sehr modern geworden, Charles Darwins Konzept vom Überleben des Stärkeren auf so viele Bereiche wie möglich anzuwenden.

Die von Lo vorgeschlagene AMH betrachtet die Finanzmärkte als Ökosystem, in dem die Beteiligten verschiedene Strategien verfolgen und miteinander konkurrieren, um die Überlebensrate ihres genetischen Materials zu steigern, d. h. die Profite. Sie lässt die Beschränkungen der EMH hinter sich, indem sie jegliche Strategie zulässt, solange diese das Überleben fördert.

Die AMH hat den großen Vorzug, dass sie sich als Modell darstellen lässt, und die Modelle sind dynamisch: Sowohl die Strategien als auch ihre Verbreitung entwickeln sich im Laufe der Iteration. Der Begriff des Gleichgewichts kann durch eine wechselseitige Interaktion ersetzt werden, die der Reflexivität ähnelt. Diese Technik der modellhaften Darstellung wurde für das Studium einer wechselseitigen Beziehung zwischen Raubtier- und Beutebestand entwickelt und funktioniert dort sehr gut. Seitdem haben sich derartige „anpassungsfähige“ Modelle auf viele andere Bereiche außerhalb der Finanzmärkte ausgedehnt, darunter auch auf das Studium der Religion.

Selbstverständlich ist die AMH stark mit der Reflexivität verwandt. Ich bin von ihr fasziniert und hoffe, dass sie eine Möglichkeit schaffen wird, die Reflexivität als Modell darzustellen – denn das scheint das Haupthindernis dafür zu sein, dass mein konzeptionelles Gerüst ernst genommen wird. Doch fürchte ich sie auch. Ich habe Angst, dass meine Erkenntnisse bei der Anpassung an eine Technik zur modellhaften Darstellung vielleicht verzerrt werden. Lassen Sie mich versuchen, meine Ängste zu artikulieren.

Im Mittelpunkt meiner Weltsicht steht die Vorstellung, dass menschliche Belange – Ereignisse mit denkenden Beteiligten – eine grundlegend andere Struktur aufweisen als natürliche Phänomene. Letztere entwickeln sich ohne Einmischung des menschlichen Denkens; eine Reihe von Tatsachen folgt einer anderen in der Kausalkette. Nicht so bei menschlichen Belangen. Die Kausalkette führt nicht von einer Reihe von Tatsachen zur nächsten, sondern verbindet die Situation und das Denken der Beteiligten in einer wechselseitigen, reflexiven Rückkopplungsschleife.

Da es immer eine Abweichung zwischen den Ansichten der Beteiligten und der tatsächlichen Lage gibt, führt die Reflexivität ein Element der Unbestimmtheit in den Ablauf der Ereignisse ein, das bei natürlichen Phänomenen fehlt. Ich habe Angst, dass diese Idee in der AMH verloren gehen könnte, da die Theorie evolutionärer Systeme nicht zwischen menschlichen und natürlichen Phänomenen unterscheidet. Sie beschäftigt sich mit der Evolution von Populationen, unabhängig davon, ob diese aus Mikroben oder Marktteilnehmern bestehen.

Um es noch genauer zu sagen: Ich mache einen Unterschied zwischen Maschinen wie Automobilen und Kraftwerken auf der einen Seite und sozialen Institutionen wie Staaten oder Märkten oder ehelichen Übereinkünften auf der anderen Seite. Ich behaupte, dass Maschinen gut gebaut sein müssen, um zu überleben, das heißt, sie müssen die Arbeit erledigen, für die sie konstruiert wurden. Bei sozialen Institutionen ist das anders: Sie sind u. U. nicht besonders zweckdienlich, aber sie können unendlich lang überleben. In anderen Worten, Märkte können wenig anpassungsfähig sein. Und genau diesen Unterschied erkennt die AMH nicht.

Etwas am Konzept der anpassungsfähigen Systeme macht skeptisch, ob wir über Märkte, Regierungen oder Religionen sprechen. Es scheint das zu rechtfertigen, was vorherrscht, nur weil es vorherrscht. Das lässt die wichtigste Lektion, die wir aus dem Crash von 2008 lernen sollten, außer Acht. Ein ungeheuer beeindruckendes und stattliches Gebäude, das internationale Finanzsystem, ist nicht durch einen exogenen Schock zusammengebrochen, sondern weil es schlecht durchdacht war. Wie war das möglich?

Es muss einen Unterschied geben zwischen sozialen Konstrukten wie dem Bankensystem und physischen Konstrukten wie den an griechische Tempel erinnernden Gebäuden, in denen die Banken untergebracht waren. Die Marktteilnehmer, einschließlich der Aufsichtsbehörden, bezahlten beim Crash von 2008 einen hohen Preis für diese Wahrheit, die sie mit großer Bestürzung herausfanden; die Weltwirtschaft ist durch die Folgen ins Taumeln geraten. Mein konzeptionelles Gerüst identifiziert den Unterschied zwischen mechanischen und sozialen Konstrukten: die Reflexivität. Die AMH erkennt nicht, dass es überhaupt einen Unterschied gibt, und setzt somit den grundlegenden Fehler der Effizienzmarkthypothese (EMH) fort.

Überlegungen zur Reflexivität

Wie konnte die Wirtschaftswissenschaft zwei Hypothesen hervorbringen, die an demselben Fehler leiden? Die Erklärung liegt darin, dass sowohl die EMH als auch die AMH analog vorgehen und einen Ansatz auf den gesellschaftlichen Bereich anwenden, der in einem anderen Bereich erfolgreich war – die EMH stützt sich auf die Newton’sche Physik, die AMH auf die Evolutionsbiologie. In diesem Zusammenhang würde ich gerne mein Postulat der radikalen Fehlbarkeit zitieren: Immer wenn wir nützliches Wissen erwerben, neigen wir dazu, dieses auf Gebiete auszudehnen, für die es nicht mehr anwendbar ist.

Dagegen beginne ich mit einer Erklärung der Beziehung zwischen Denken und Realität. So komme ich zu dem Konzept der Reflexivität, das auf das Studium der Finanzmärkte angewendet werden kann. Ich behaupte, dass mein Ansatz bessere Ergebnisse hervorbringt als die EMH oder die AMH, und ich lehne ausdrücklich jeden Versuch ab, meine Schlussfolgerungen mit einer der beiden Hypothesen zu vereinbaren. Da die EMH komplett diskreditiert wurde, sorge ich mich mehr darum, von der AMH, die im Kommen ist, überschattet zu werden.

Ich verstehe die Motivation hinter der AMH: den Wunsch, den wissenschaftlichen Status der Wirtschaftswissenschaften beizubehalten. Doch halte ich das für ein deplatziertes Streben, das Produkt dessen, was man in Freud’schen Worten als den „Physikneid“ der Ökonomen bezeichnen könnte. Ich behaupte, dass die Gesellschafts- und Naturwissenschaften unterschiedliche Aufgaben haben und unterschiedliche Ansätze erfordern.

Hier muss ich einen Warnhinweis zu meiner eigenen Argumentation geben. Mich stört die scharfe Trennlinie, die ich zwischen menschlichen Belangen und natürlichen Phänomenen gezogen habe. Derartige scharfe Trennlinien sind nicht charakteristisch für die Natur, sondern für das menschliche Bestreben, eine unendlich komplizierte Realität zu erklären. Das steht auch im Einklang zu meinem Postulat der radikalen Fehlbarkeit.

Trotzdem bin ich begierig darauf, die Verbindung zwischen der Theorie evolutionärer Systeme und der Reflexivität besser zu verstehen. Ich habe die Frage im Santa Fe Institut gestellt, das sich dem Studium der Komplexität verschrieben hat, aber ich habe noch keine Antwort gefunden. Das ist eine weitere Frage, von der ich mir wünschen würde, dass andere ebenfalls darüber nachdächten.

Ich bin bereit einzuräumen, dass die Reflexivität den derzeit akzeptierten Standards für wissenschaftliche Theorien nicht gereicht wird. Daher habe ich mein erstes Buch zu diesem Thema Die Alchemie der Finanzen genannt. Ich behaupte jedoch, dass wir entweder die Standards ändern müssen oder die Finanzmärkte auf nicht wissenschaftliche Weise untersuchen müssen.

Ersteres könnte schwierig werden, da es einen Statusverlust für Ökonomen bedeuten würde. Es ist vielleicht einfacher, Zustimmung für das neue Paradigma zu erhalten, indem man es eher ein philosophisches als ein wissenschaftliches Paradigma nennt. Die Philosophie hatte einen überragenden Stellenwert, bevor die wissenschaftliche Methode an ihre Stelle trat. Die wissenschaftliche Methode hat beim Studium der Natur wahre Wunder gewirkt, doch war sie im menschlichen Bereich weniger erfolgreich. Das hat mich dazu gebracht, Karl Poppers Lehre der Einheit der wissenschaftlichen Methode anzuzweifeln.

Es ist u. U. angemessen, der Philosophie wieder ihren überragenden Stellenwert einzuräumen. Mein konzeptionelles Gerüst könnte als das neue philosophische Paradigma zum Verstehen menschlicher Belange im Allgemeinen und der Finanzmärkte im Besonderen dienen. Mich interessieren übrigens mehr die philosophischen als die finanziellen Implikationen, obwohl es unaufrichtig von mir wäre, Letztere herunterzuspielen. Zu beiden Themen gibt es noch viel zu sagen. Ich muss hier abbrechen, doch denke ich nicht, dass dies das Ende der Diskussion ist.

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Aus dem Englischen von Anke Püttmann