Desde los años 1930, cada vez que el mundo estuvo al borde de un colapso financiero, las autoridades salieron al rescate. Es lo que esperaba que pasara en 2008, pero no es lo que sucedió. El 15 de septiembre de 2008, se permitió que Lehman Brothers quebrara. En cuestión de días, todo el sistema financiero sufrió lo que representó un ataque cardíaco y tuvieron que administrarle asistencia de vida artificial. El efecto en la economía global fue el equivalente al colapso del sistema bancario durante la Gran Depresión, aunque el impacto total aún no se ha sentido.

Aunque la gravedad de la crisis financiera superó mis expectativas, entendí tempranamente que estábamos frente a algo mucho mayor que una crisis de hipotecas de alto riesgo o una burbuja inmobiliaria: habíamos alcanzado el punto crítico o de cambio de rumbo en un proceso de expansión crediticia que empezó después de la Segunda Guerra Mundial y se convirtió en una súper burbuja en los años 1980. Reconocer este punto es fundamental para entender dónde estamos parados ahora y qué políticas deberíamos seguir.

El impacto de la defunción de Lehman

La quiebra de Lehman Brothers fue un episodio donde se cambiaron las reglas del juego. Las consecuencias fueron desastrosas. Las permutas de riesgo crediticio (CDS, tal su sigla en inglés) se fueron por las nubes y AIG, que tenía una posición importante de venta en corto sobre ellas, enfrentaba un incumplimiento inminente. Al día siguiente, el secretario del Tesoro de Estados Unidos, Henry Paulson, tuvo que cambiar su postura y salir al rescate de AIG.

Pero todavía no había pasado lo peor. Lehman fue uno de los principales mercados de dinero en papeles comerciales y un emisor importante. Un fondo independiente de mercado de dinero tenía papeles de Lehman y, al no tener medios a los que recurrir, tuvo que "caer abajo del dólar" -dejar de redimir sus acciones a la par-. Esto causó pánico entre los depositantes y, para el 18 de septiembre, ya estaba a todo vapor una corrida sobre los fondos del mercado de dinero. El pánico se expandió al mercado accionario. La Reserva Federal tuvo que extender una garantía a todos los fondos del mercado de dinero, se suspendió la venta en corto de las acciones financieras y el Tesoro anunció un paquete de rescate de 700.000 millones de dólares para el sistema bancario. Esto ofreció cierto respiro temporario para el mercado accionario.

Pero el paquete de rescate de 700.000 millones de dólares de Paulson estaba mal concebido o, para ser más precisos, directamente no había sido evaluado. Curiosamente, el secretario del Tesoro no estaba preparado para las consecuencias de su decisión de dejar que quebrara Lehman Brothers. Cuando el sistema financiero se derrumbó, corrió al Congreso sin una idea clara sobre cómo iba a usar el dinero que estaba pidiendo. Lo único que tenía era una noción rudimentaria de cómo establecer algo parecido a la Corporación Fiduciaria de Resolución de los años 1980, que adquirió y finalmente dispuso de los activos de las instituciones de ahorro y préstamos quebradas.

De manera que Paulson solicitó un arbitrio total, incluso inmunidad ante un proceso legal. Como era de esperarse, el Congreso le negó esta concesión. Varias voces, entre las que me incluyo, sostuvieron que el dinero estaría mejor invertido si se inyectaran acciones en los bancos en lugar de quedarse con sus activos tóxicos. Finalmente, Paulson aceptó la idea, pero no la ejecutó de manera apropiada.

Las condiciones en el sistema financiero siguieron deteriorándose. El mercado de papeles comerciales prácticamente desapareció, la tasa LIBOR subió, las tasas de permuta se ampliaron, los CDS estallaron y los bancos de inversión y otras instituciones financieras sin acceso directo a la Fed no pudieron obtener un crédito a un día o a corto plazo. La Fed tuvo que otorgar un salvataje tras otro. Fue en esta atmósfera que el Fondo Monetario Internacional celebró su encuentro anual en Washington, que se inició el 11 de octubre. Los líderes europeos se fueron antes y se reunieron al día siguiente en París, donde decidieron garantizar, en efecto, que no se permitiría la quiebra de ninguna institución financiera europea importante. Pero no pudieron ponerse de acuerdo para hacerlo a nivel de toda Europa, de modo que cada país fijó sus propios acuerdos. Estados Unidos rápidamente hizo lo mismo.

Estos acuerdos tuvieron un efecto colateral adverso e inesperado: sumaron una presión adicional a la baja en aquellos países que no podían extender garantías similarmente creíbles a sus instituciones financieras. Islandia ya estaba en un estado de colapso. El banco más grande de Hungría era objeto de un ataque bajista y los mercados de divisas y bonos gubernamentales de Hungría y otros países de Europa del este cayeron precipitosamente. Lo mismo sucedió en Brasil, México, los tigres asiáticos y, en menor medida, Turquía, Sudáfrica, China, India, Australia y Nueva Zelanda. El euro se derrumbó y el yen se disparó. El dólar se fortaleció en una base ponderada según la balanza comercial. El crédito comercial en los países de la periferia se agotó. Los movimientos de divisas volátiles se cobraron algunas víctimas. Los principales exportadores en Brasil habían caído en el hábito de vender opciones contra su moneda en proceso de apreciación y ahora se volvían insolventes, precipitando una minicrisis local.

En conjunto, todas estas distorsiones tuvieron un impacto desastroso en el comportamiento y las actitudes de los consumidores, los empresarios y las instituciones financieras en todo el mundo. El sistema financiero había estado en crisis desde agosto de 2007, pero el público en general prácticamente no lo había percibido y, con algunas excepciones, las empresas siguieron adelante como de costumbre. Todo esto cambió en las semanas posteriores al 15 de septiembre de 2008. La economía global se hundió como una piedra. Eso se tornó evidente cuando empezaron a aparecer las estadísticas de octubre y noviembre. El efecto en la riqueza fue enorme. Los fondos de pensión, los fondos institucionales de las universidades y las instituciones de beneficencia perdieron entre el 20% y el 40% de sus activos en cuestión de un par de meses -y eso fue antes de que saliera a la luz el escándalo de 50.000 millones de dólares de Madoff-. El reconocimiento autosustentado de que estamos enfrentando una recesión profunda y prolongada, que tal vez se convierta en una depresión, se volvió generalizado. 

¿Quién tiene la culpa?

La Fed respondió enérgicamente a la crisis, reduciendo su principal tasa de interés prácticamente a cero en diciembre, y embarcándose en un desahogo cuantitativo. La administración Obama está preparando un paquete de estímulo fiscal de dos años en el rango de los 800.000 millones de dólares y otras medidas radicales.

La respuesta internacional ha sido más silenciosa. El FMI aprobó un nuevo instrumento que permite que los países de la periferia con una sólida situación financiera pidan prestado hasta cinco veces su cuota sin condicionamientos. Pero las cantidades son insignificantes, y sigue perdurando la posibilidad de un estigma. En consecuencia, el instrumento sigue sin ser utilizado. La Fed abrió líneas de permuta con México, Brasil, Corea y Singapur. Pero el presidente del Banco Central Europeo, Jean-Claude Trichet, atacó furiosamente la irresponsabilidad fiscal, y Alemania sigue oponiéndose vehementemente a la creación excesiva de dinero que pueda sentar las bases para presiones inflacionarias futuras. Estas actitudes divergentes hicieron que una acción internacional concertada resultara extremadamente difícil de lograr. También pueden socavar la unidad del euro y causar amplias oscilaciones en los tipos de cambio.

En retrospectiva, la quiebra de Lehman Brothers es comparable con las quiebras bancarias que tuvieron lugar en los años 1930. ¿Cómo se pudo permitir que ocurriera? La responsabilidad recae, directamente, en las autoridades financieras, principalmente el Tesoro y la Fed, que dicen no haber tenido la autoridad legal para intervenir. Esa es una excusa poco convincente. En una emergencia podían, y deberían, haber hecho lo que fuera necesario para impedir que el sistema colapsara, como lo han hecho en otras ocasiones. La realidad es que permitieron que esto sucediera. ¿Por qué?

Yo trazaría una distinción entre Paulson y el presidente de la Reserva Federal, Ben Bernanke. Paulson estaba a cargo, porque Lehman Brothers, como banco de inversión, no estaba bajo jurisdicción de la Fed. En mi opinión, Paulson se negó a recurrir al uso del dinero de los contribuyentes porque sabía que esto implicaría un mayor control gubernamental. Se comportó como un verdadero fundamentalista de mercado. Creía que los mismos métodos e instrumentos que jaquearon a los mercados podían utilizarse para rescatarlos. Esto condujo a su plan abortivo de crear un súper fondo especial de inversión (SIV, tal su sigla en inglés) para hacerse cargo de los SIV en problemas. Suscribió a la doctrina de que los mercados tienen mayor capacidad de ajuste que cualquier participante individual. Al producirse seis meses después de la crisis de Bear Stearns, debe de haber pensado que los mercados tenían suficiente aviso como para prepararse para la quiebra de Lehman Brothers. Es por eso que no tenía ningún Plan B cuando los mercados colapsaron.

Bernanke no era tan ideólogo. Al provenir de un entorno académico, el estallido de la súper burbuja lo encontró desprevenido. Aseguró que la burbuja inmobiliaria era un fenómeno aislado que podía causar pérdidas de hasta 100.000 millones de dólares, cifra que se podría absorber fácilmente. No percibió que la teoría del equilibrio estaba, esencialmente, plagada de errores, de manera que no pudo advertir que los diversos métodos e instrumentos basados en la presunción falsa de que los precios se desvían de un equilibrio teórico de manera aleatoria fracasarían uno tras otro enseguida. Pero aprendió rápido. Cuando vio lo que estaba sucediendo, respondió reduciendo drásticamente las tasas de interés, primero en enero de 2008 y nuevamente en diciembre. Desafortunadamente, su proceso de aprendizaje empezó demasiado tarde y siempre estuvo rezagado detrás del curso de los acontecimientos. Por este motivo la situación se descontroló.

Un derivado tóxico

En un nivel más profundo, las permutas de riesgo crediticio desempeñaron un papel crítico en la defunción de Lehman Brothers. Mi explicación es polémica y los tres pasos de mi argumento llevarán al lector a un terreno poco familiar. Primero, existe una asimetría en el riesgo: el porcentaje de retribución entre especular o vender en corto en el mercado accionario. (Especular significa quedarse con una acción, vender en corto implica vender una acción que uno no tiene). Especular tiene un potencial ilimitado cuando las cosas van bien, pero una exposición limitada cuando van mal. Vender en corto es lo contrario. La asimetría se manifiesta de la siguiente manera: perder en una posición a largo plazo reduce el propio riesgo mientras que perder en una posición en corto lo aumenta. En consecuencia, uno puede ser más paciente cuando especula y se equivoca que cuando vende en corto y se equivoca. La asimetría sirve para desalentar la venta en corto de acciones.

Segundo, el mercado de CDS ofrece una manera conveniente de vender bonos en corto, y allí el porcentaje de riesgo/retribución funciona a la inversa: vender bonos en corto comprando un contrato de CDS conlleva un riesgo limitado pero un potencial de ganancia ilimitado, mientras que vender contratos de CDS ofrece ganancias limitadas pero riesgos prácticamente ilimitados. Esta asimetría alienta la especulación en corto, lo que a su vez ejerce una presión bajista en los bonos subyacentes. Cuando se espera un acontecimiento adverso, el efecto negativo puede volverse abrumador porque se tiende a cotizar los CDS como garantías, no como opciones: la gente los compra no porque espera un posible impago, sino porque espera que los CDS se aprecien mientras dure el contrato. Ningún arbitraje puede corregir una cotización errónea. Esto se puede ver claramente en el caso de los bonos gubernamentales de Estados Unidos y del Reino Unido: el precio real de los bonos es mucho mayor que el precio condicionado por los CDS. Estas asimetrías son difíciles de reconciliar con la hipótesis de mercado eficiente.

Tercero, está en plena acción la reflexividad, que implica que la mala valoración de los instrumentos financieros puede afectar los fundamentos que los precios de mercado supuestamente deben reflejar. Este fenómeno nunca es tan pronunciado como en el caso de las instituciones financieras, cuya capacidad para hacer negocios depende mucho de la confianza y la expectativa. Eso implica que los ataques bajistas a las instituciones financieras pueden ser autovalidantes, lo que contradice directamente la hipótesis de mercado eficiente.

Aunar estas tres consideraciones lleva a la conclusión de que Lehman Brothers, AIG y otras instituciones financieras fueron destruidas por ataques bajistas en los que la venta en corto de acciones y las compras de CDS se amplificaron y reforzaron mutuamente. La venta en corto ilimitada de acciones fue posible gracias a la abolición de la regla de compras realizadas a un precio superior a la operación anterior (lo que habría dificultado los ataques bajistas permitiendo la venta en corto sólo cuando los precios subían), mientras que el mercado de CDS facilitó la venta ilimitada de bonos. El resultado fue una combinación letal, que AIG, una de las compañías de seguros más exitosas del mundo, no supo entender. Su negocio era la venta de seguros, y cuando vio un riesgo serio y subestimado lo aseguró con la idea de que diversificar el riesgo lo reduce. Esperaba ganar una fortuna en el largo plazo pero la llevaron al borde del colapso en lo inmediato.

Interrogantes desconcertantes

La explicación de la crisis de 2008 que ofrezco plantea algunos interrogantes importantes.

¿Qué habría sucedido si se hubiera declarado ilegal la venta en corto y la especulación con CDS?

La quiebra de Lehman Brothers podría haberse evitado pero, ¿qué le habría sucedido a la súper burbuja? Sólo se pueden hacer conjeturas. Mi suposición es que la súper burbuja se habría desinflado más lentamente, con resultados menos catastróficos, pero los efectos posteriores habrían perdurado más tiempo. Se habría parecido más a la experiencia japonesa que lo que está sucediendo ahora.

¿Cuál es el papel apropiado de la venta en corto?

Sin duda, la venta en corto les brinda a los mercados una mayor profundidad y continuidad, volviéndolos más resistentes. Pero la venta en corto conlleva peligros. Los ataques bajistas pueden ser autovalidantes y deberían mantenerse bajo control. Si la hipótesis de mercado eficiente fuera válida, sería una razón a priori para no imponer ninguna limitación. Como está, tanto la regla de compras realizadas a un precio superior a la operación sólo cuando está cubierta por acciones prestadas son medidas pragmáticas útiles que parecen funcionar bien sin una justificación teórica bien delineada.

¿Las permutas de riesgo crediticio cumplen un propósito útil?

Aquí, adopto una visión más radical que la mayoría de la gente. La visión que prevalece es que los CDS deberían negociarse en bolsas reguladas. Creo que son tóxicos y que sólo deberían ser utilizados con receta. Podría autorizarse su uso para asegurar bonos reales, pero, a la luz de su carácter asimétrico, no para especular contra países o compañías. En este preciso momento, la comercialización de CDS está creándole problemas al euro. Varios países de la eurozona se están sobreendeudando y enfrentan la perspectiva de bajas en las calificaciones. La compra de contratos de CDS le pone una presión adicional a los costos de pedir dinero prestado y reduce el beneficio de ser miembro de la zona del euro, lo que pone en duda la durabilidad de la moneda común. Existe una debilidad subyacente de carácter independiente en el euro, que se ve exacerbada por el mercado de CDS de manera autosustentada.

Las permutas de riesgo crediticio no son el único instrumento financiero sintético que resultó ser tóxico. Lo mismo es aplicable al reordenamiento de las obligaciones de deuda colateralizadas (CDO, tal su sigla en inglés), y a los contratos de seguro de cartera que dieron lugar al colapso del mercado accionario de 1987, para mencionar sólo dos que causaron mucho daño. La emisión de acciones está estrechamente regulada por la SEC, ¿por qué la emisión de derivados y otros instrumentos sintéticos no? El papel de la reflexividad y las asimetrías que identifiqué deberían impulsar un rechazo de la hipótesis de mercado eficiente y una reconsideración exhaustiva del régimen regulatorio.

Ahora que la quiebra de Lehman Brothers ha tenido el mismo efecto en el comportamiento de los consumidores y las empresas que las quiebras bancarias de los años 1930, los problemas que enfrenta la administración Obama son aún mayores de los que confrontaba el presidente Roosevelt. El crédito vigente total representaba el 160% del PBI en 1929, y aumentó al 260% en 1932, debido a la acumulación de deuda y a la caída del PBI. Nosotros ingresamos en la Crisis de 2008 con un crédito vigente del 365% del PBI, proclive a aumentar al 500%. Y este cálculo no tiene en cuenta el uso nocivo de los derivados, que no existían en los años 1930 pero que complican inmensamente la situación actual, especialmente en el mercado inmobiliario. El lado positivo es que tenemos la experiencia de los años 1930 y las recetas de John Maynard Keynes a las cuales recurrir.

Con esto en mente, próximamente delinearé las políticas que, en mi opinión, debería perseguir la administración Obama, para luego evaluar cómo puede desarrollarse el futuro.

Copyright: Project Syndicate, 2009.
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Traducción de Claudia Martínez