Depuis les années 1930, chaque fois que la planète s'est trouvée au bord d'une crise financière grave, les autorités sont venues à la rescousse. C'est ce à quoi je m'attendais en 2008, mais cela ne s'est pas passé ainsi. Le 15 septembre 2008, on a laissé la banque Lehman Brothers faire faillite sans intervenir. En quelques jours, tout le système financier a été victime de l'équivalent d'un arrêt cardiaque et a dû être placé sous respiration artificielle. Les conséquences sur l'économie mondiale furent équivalentes à l'écroulement du système financier lors de la Grande dépression, même si tout son impact ne s'est pas encore fait entièrement ressentir.

Je n'imaginais pas que la crise financière allait être aussi grave, mais je ne me suis pas trompé en pensant que nous avions affaire avec quelque chose de bien plus important qu'une simple crise du crédit ou l'éclatement d'une bulle de l'immobilier : nous avions atteint le maximum d'un processus d'expansion du crédit qui a débuté après la Deuxième Guerre mondiale et qui s'est transformé en une bulle géante dans les années 1980. Il faut comprendre cela pour savoir où nous en sommes et quelle politique mettre en oeuvre.

Les conséquences de la faillite de Lehman

La faillite de Lehman Brothers a changé la donne. Ses conséquences ont été désastreuses. Les CDS (credit default swaps, contrats financier contre le risque de défaillance d'un crédit) ont été souscrits à tout va et AIG qui en vendait énormément s'est trouvé au bord de la faillite. Le jour suivant, le secrétaire au Trésor américain, Henry Paulson a été contraint de modifier sa position et d'aller au secours d'AIG.

Mais le pire était à venir. Lehman était l'un des principaux market makers dans le domaine des commercial papers, ainsi que l'un des principaux émetteurs. Un fonds du marché monétaire indépendant qui détenait des commercial papers de Lehman n'avait pas la possibilité de réunir les capitaux voulus, il a donc été contraint d'arrêter de racheter ses actions à leur valeur nominale - la valeur de son actif net baissant en dessous d'un dollar pour chaque dollar investi ("break the buck"). Cela a entraîné la panique parmi les déposants, le 18 septembre il y a eu un rush vers les fonds du marché monétaire et la panique s'est étendue ensuite au marché boursier. La Réserve fédérale a alors garanti les placements de tous les fonds du marché monétaire, suspendu les ventes à découvert d'actions du secteur financier et le Trésor a annoncé un plan de sauvetage des banques pour un montant de 700 milliards de dollars. Ces mesures ont permis de relancer provisoirement la Bourse.

Mais le plan de sauvetage de 700 milliards de dollars de Paulson était mal pensé, ou plus précisément pas pensé du tout. Curieusement, le secrétaire au Trésor n'était tout simplement pas préparé aux conséquences de sa décision de ne pas intervenir pour sauver Lehman Brothers. Quand le système financier s'est écroulé, il s'est précipité au Congrès sans savoir précisément comment il allait utiliser l'argent qu'il allait demander. Il avait seulement la vague idée de créer quelque chose qui ressemblerait au fonds de défaisance RTC des années 1980 qui achetait les actifs des caisses d'épargne en faillite pour ensuite s'en débarrasser.

Aussi a-t-il demandé au Congrès une totale liberté d'action et une immunité à l'égard de toute poursuite, ce qui lui a refusé, ainsi que l'on pouvait s'y attendre. Plusieurs voix, dont la mienne, ont dit que l'argent serait mieux utilisé pour injecter des fonds propres dans les banques plutôt  que pour racheter leurs actifs toxiques. Finalement Paulson s'est rangé à cette idée, mais ne l'a pas appliquée correctement.

Le système financier continuait à se détériorer. Le marché du commercial paper était pratiquement figé, le taux LIBOR montait, les écarts entre les taux de swap se creusaient, les CDS explosaient, quant aux banques d'investissement et aux autres institutions financières sans contact direct avec la FED, elles ne pouvaient obtenir de crédit au jour le jour ou à court terme. La Fed devait envoyer des bouées de sauvetage les unes après les autres. C'est dans cette atmosphère que le FMI a tenu sa réunion annuelle à Washington à partir du 11 octobre. Les dirigeants européens ont quitté rapidement la réunion pour se rencontrer le lendemain à Paris où ils ont décidé de faire en sorte qu'aucune institution européenne d'importance ne soit en faillite. Mais ils n'ont pas réussi à se mettre d'accord pour agir au niveau européen. Aussi chaque pays a pris ses propres dispositions et les USA ont rapidement suivi le mouvement. 

Ces dispositions avaient un effet adverse : elles pressuraient encore davantage les pays qui ne pouvaient offrir des garanties analogues à leurs institutions financières. L'Islande était déjà pratiquement en faillite. La plus grande banque de Hongrie était la cible d'un raid à la baisse, tandis que les devises et les m        archés des obligations d'Etat de Hongrie et des autres pays d'Europe de l'Est chutaient à toute vitesse. Le même scénario se déroulait également au Brésil, au Mexique, parmi les tigres asiatiques, et à un degré moindre en Turquie, en Afrique du Sud, en Chine, en Inde, en Australie et en Nouvelle-Zélande. L'euro subissait des perturbations majeures et le yen montait en flèche. Selon l'indicateur le trade-weighted dollar index, le dollar se renforçait. Le crédit commercial s'asséchait dans les pays de la périphérie La volatilité du cours des devises a fait quelques victimes. Les principaux exportateurs brésiliens qui avaient l'habitude de vendre des options en échange de leur devise qu'ils espéraient toujours à la hausse sont devenus insolvables, ce qui a déclenché une mini-crise locale. 

Pris ensemble, toutes ces turbulences ont eu un énorme impact sur le comportement et l'attitude des consommateurs, des entreprises et des institutions financières partout dans le monde. Le système financier était en crise depuis août 2007, ce qui est passé presque inaperçu aux yeux de l'opinion publique. A quelques exceptions prés, les affaires continuaient comme si de rien n'était. Tout cela a changé dans les semaines qui ont suivi le 15 septembre. L'économie mondiale s'est littéralement écroulée, ce qui a été confirmé dès que les chiffres d'octobre et de novembre ont commencé à être publiés. Les conséquences sur les patrimoines ont été colossales. Les fonds de pension, les associations caritatives, les dotations des universités et ont alors perdu de 20 à 40% de leurs actifs en l'espace de deux mois - et c'était avant le scandale des 50 milliards de dollars de Madoff. Le sentiment de faire face à une récession longue et grave, peut-être même une dépression, s'est répandu, augmentant ainsi sa probabilité.

Qui blâmer ?

La Fed a répondu énergiquement à la crise, ramenant son taux d'intérêt principal presque à zéro en décembre et se lançant dans une politique de quantitative easing [injection de monnaie dans le système financier pour relancer l'économie]. Le gouvernement Obama prépare un plan de stimulation budgétaire de deux ans à hauteur de quelques 800 milliards de dollars, accompagné d'autres mesures radicales.

La réaction internationale a été moins vive. Le FMI a approuvé un nouveau dispositif qui autorise les pays de la périphérie dont les finances sont saines à emprunter jusqu'à cinq fois le quota qui leur avait été attribué, ceci sans condition. Mais les montants sont minimes et le risque de stigmatisation existe. Aussi, ce dispositif reste-t-il inutilisé. La Fed a ouvert des swap lines avec le Mexique, le Brésil, la Corée et Singapour. Mais le président de la BCE, Jean-Claude Trichet, s'en est pris à l'irresponsabilité budgétaire et l'Allemagne reste fermement opposée à une création excessive de monnaie qui pourrait relancer dans l'avenir les pressions inflationnistes. Ces attitudes divergentes rendent extrêmement difficile une action internationale concertée. Elles peuvent aussi conduire à de grosses variations des taux de change.

Rétrospectivement, la faillite de Lehman Brothers ressemble à celles qui ont frappé les banques dans les années 1930. Comment cela est-il arrivé ? Ce sont indiscutablement les autorités financières qui en portent la responsabilité, notamment le Trésor et la Fed, même si elles proclament qu'elles n'avaient pas autorité pour intervenir. Mais c'est une excuse pitoyable, car en situation d'urgence, elles pouvaient et devaient prendre toutes les mesures nécessaires pour éviter l'effondrement du système, comme elles l'ont fait à d'autres occasions. Mais elles n'ont rien fait pour empêcher la catastrophe. Pourquoi ?

Je fais la distinction entre Paulson et Ben Bernanke, le président de la Réserve fédérale. C'est Paulson qui devait intervenir, car Lehman Brothers, en tant que banque d'investissement, ne dépendait pas de la Fed. Je pense que Paulson était réticent à recourir à l'argent des contribuables, parce qu'il savait que cela entraînerait davantage de contrôle gouvernemental. C'est un vrai fondamentaliste des marchés. Il croyait que les mêmes méthodes et les mêmes instruments qui ont fait plonger les marchés pouvaient être utilisés pour les relancer. C'est ce qui a conduit à son plan avorté de création d'un super SIV (véhicule d'investissement structuré) à la rescousse des SIV en défaut de paiement. Il adhérait à la doctrine selon laquelle les marchés avaient une meilleure capacité d'adaptation que ses acteurs individuels. La faillite de Lehman Brothers survenant 6 mois après la crise de Bear Stearns, il a sans doute cru que les marchés s'y étaient préparés. C'est pourquoi il n'avait pas de plan B quand les marchés ont plongé.

Bernanke avait une approche moins idéologique. Etant de formation universitaire, il a été surpris par l'éclatement de la bulle géante. Il affirma que la bulle de l'immobilier était un phénomène isolé qui n'entraînerait pas plus de 100 milliards de dollars de pertes, ce qui pouvait être facilement absorbé. Il ne réalisait pas que la théorie de l'équilibre selon laquelle les prix s'écartent d'une position d'équilibre théorique de manière aléatoire est fondamentalement erronée. Il ne pouvait donc pas prévoir que les diverses méthodes et instruments basés sur cette idée allaient rapidement échouer les uns après les autres à redresser la situation. Mais il en a vite tirer les conséquences. Il a réagi par une baisse drastique des taux d'intérêt, d'abord en janvier 2008 et à nouveau en décembre. Malheureusement, sa réaction a tout de même été trop tardive, il courait derrière les événements. C'est ainsi que la situation a échappé à tout contrôle.

 Un dérivé toxique

A un niveau plus profond, les CDS ont joué un rôle capital dans la faillite de Lehman Brothers. Mon explication est peut-être polémique, car les trois étapes de mon argumentation vont amener le lecteur sur un terrain inhabituel.

Premièrement, il y a une asymétrie dans le rapport risque/bénéfice entre le fait d'être long et d'être court à la Bourse (être long signifie être propriétaire d'un titre, être court signifie vendre un titre que l'on ne possède pas). Etre long offre un bénéfice potentiel illimité quand la Bourse est à la hausse, mais présente un risque limité en cas de baisse. Etre court, c'est l'inverse. L'asymétrie se manifeste de la manière suivante : perdre en position longue réduit son exposition au risque, tandis que perdre en position courte l'augmente. C'est pourquoi on peut faire preuve de davantage de patience en se trompant en position longue qu'en position courte. Cette asymétrie sert à décourager les ventes à découvert. 

Deuxièmement, le marché des CDS permet de réaliser facilement des ventes à découvert des obligations, l'asymétrie du rapport risque/bénéfice étant à l'opposé : les vendre à découvert en achetant des CDS présente un risque limité mais offre une possibilité de bénéfice illimité, tandis que vendre des CDS présente une possibilité de bénéfice limité, mais un risque pratiquement sans limite. Cette asymétrie encourage la spéculation par la vente à découvert, ce qui entraîne une pression à la baisse sur les obligations concernées. Quand on s'attend à des développements négatifs, les répercussions peuvent être catastrophiques parce qu'on tend alors à considérer les CDS comme des warrants et non comme des options, ce qui influe sur leur prix. On les achète alors non parce qu'on s'attend à un défaut de paiement, mais parce qu'on espère qu'ils vont s'apprécier pendant leur durée de vie. Il n'y a aucun arbitrage possible à l'égard d'une mauvaise évaluation du prix. On le voit clairement avec les obligations d'Etat aux USA et en Grande-Bretagne : leur prix réel est bien supérieur à celui impliqué par les CDS. Il est difficile de concilier ces asymétries avec la théorie de l'efficacité des marchés. 

Troisièmement, il y a une question de réflexivité : une mauvaise cotation du prix des instruments financiers peut affecter les fondamentaux que les prix du marché sont supposés traduire. Nulle part ce phénomène n'est aussi prononcé que dans les institutions financières dont les affaires dépendent fortement de la confiance. Autrement dit, les raids à la baisse sur ces institutions peuvent donner les résultats prévus du seul fait qu'ils ont lieu, ce qui est en contradiction avec la théorie de l'efficacité des marchés.

Au vu de ces trois éléments on peut conclure que Lehman Brothers, AIG et d'autres institutions financières ont été détruites par des raids à la baisse dans lesquels les ventes à découvert des titres et l'achat de CDS se sont renforcés l'un l'autre. Les ventes à découvert sans restriction ont été rendues possibles par l'abolition de la uptick rule [règle de trading utilisée pour réguler les ventes à découvert] qui aurait constitué un obstacle aux raids à la baisse en interdisant les ventes à découvert, sauf en cas de hausse des prix, tandis que le marché des CDS a favorisé la vente des obligations sans aucune limite. Il en a résulté une combinaison létale, ce qui a échappé à la compagnie d'assurance AIG, l'une de celles qui réussissaient le mieux au niveau international. Son activité consiste à vendre des assurances, aussi quand elle a vu que le coût d'un risque était très mal évalué, elle s'est précipitée pour l'assurer, croyant qu'en diversifiant le risque, elle le diminuait. Elle pensait faire fortune à long terme, mais s'est retrouvée au bord de la faillite à court terme.

Quelques questions

L'explication que je propose du crash de 2008 soulève quelques questions importantes.

Que se serait-il passé si les ventes à découvert sans emprunt préalable et la spéculation sur les CDS avaient été interdites ?

La faillite de Lehman Brothers aurait pu être évitée, mais que se serait-il passé avec la bulle géante ? On ne peut que faire des hypothèses. Je crois qu'elle se serait dégonflée progressivement, avec des conséquences moins catastrophiques, mais plus longues. Cela aurait davantage ressemblé à ce qui s'est passé au Japon.

Quel est en principe le rôle des ventes à découvert ?

Elles apportent davantage de profondeur et de continuité aux marchés, les rend plus résiliants, mais elles ne sont pas sans danger. Les raids à la baisse peuvent suffire à provoquer la baisse, aussi doivent-ils être encadrés. Si la théorie de l'efficacité des marchés était exacte, il n'y aurait aucune raison à priori de réglementer. Ainsi que nous pouvons le constater, l'uptick rule et l'interdiction des ventes à découvert sans emprunt préalable sont des mesures pragmatiques qui paraissent fonctionner sans justification théorique claire.

Les CDS ont-ils une véritable utilité ?

J'ai à ce sujet une position plus radicale que la plupart des gens. Le point de vue dominant est que leur marché doit être régulé. Je pense que ce sont des produits toxiques qui ne devraient être utilisés que sur prescription. On pourrait les utiliser pour assurer les véritables obligations, mais étant donné leur caractère asymétrique, pas pour spéculer contre un pays ou une entreprise. En ce moment même, leur marché crée des turbulences pour l'euro. Plusieurs pays de la zone euro deviennent surendettés et pourraient être notés à la baisse. L'achat de CDS crée une pression additionnelle sur le coût d'un emprunt et diminue le bénéfice de l'appartenance à la zone euro, ce qui met en question la viabilité de la devise commune. Indépendamment de cela, il y a une faiblesse sous-jacente de l'euro qui est exacerbée par le marché des CDS.

Les CDS ne sont pas le seul instrument financier synthétique à se révéler toxique. On peut dire la même chose du fait de segmenter et jouer aux dés avec les CDO (dettes obligataires) et l'on peut dire la même chose des contrats d'assurance de portefeuille qui ont provoqué un crash boursier en 1987, pour ne citer que deux instruments qui ont causé beaucoup de dégâts. La SEC réglemente étroitement l'émission d'actions, pourquoi n'en serait-il pas de même avec l'émission des produits dérivés et des autres instruments synthétiques ? Le rôle de la réflexivité et des asymétries que j'ai identifiées devrait conduire à rejeter la théorie de l'efficacité des marchés et à reconsidérer entièrement le régime réglementaire.

La faillite de Lehman Brothers a eu le même effet sur le comportement des consommateurs et des entreprises que les faillites bancaires des années 1930. Mais les problèmes auxquels est confronté le gouvernement Obama sont encore plus difficiles que ceux rencontrés par le président Roosevelt. L'encours total de crédit qui représentait 160% du PIB en 1929 a atteint  260% en 1932 en raison de l'accumulation des dettes et de la diminution du PIB. Or nous sommes entrés dans le crash de 2008 avec un encours de crédit qui s'élevait à 365% du PIB et il va monter jusqu'à 500%. Ce calcul ne prend pas en compte le recours presque systématique aux produits dérivés qui n'existaient pas dans les années 1930, mais qui compliquent énormément la situation actuelle, notamment dans l'immobilier. Par contre il y a un facteur positif : pour nous sortir d'affaire nous bénéficions du précédent de la crise des années 1930 et de la prescription de Keynes.

Ceci présent à l'esprit, je vais maintenant esquisser ce que devrait être à mon avis la politique du gouvernement Obama et ensuite envisager ce que l'avenir pourrait nous réserver.

Copyright: Project Syndicate, 2009.
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Traduit de l’anglais par Patrice Horovitz