Against the Current
Le complot des économistes
Robert Skidelsky
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LONDRES – Tout événement marquant une époque est le résultat de la conjoncture – la corrélation entre des faits normalement sans lien qui font dérailler l’humanité. Une telle conjoncture crée ce que l’auteur Nassim Nicholas Taleb appelle un « cygne noir » : un événement imprévisible aux conséquences considérables. D’après Taleb, un petit nombre de cygnes noirs suffit pour « expliquer presque tout dans le monde. »
La prospérité du premier âge de la mondialisation avant 1914, par exemple, provenait d’une constellation de développements réussis : la chute du coût des transports et des communications, les avancées technologiques de la seconde révolution industrielle, le pacifisme des relations internationales et l’excellente gestion britannique de l’étalon or. En revanche, le climat politique international venimeux de l’entre deux guerres combiné aux déséquilibres économiques mondiaux a provoqué la Grande Dépression et planté le décor de la seconde guerre mondiale.
Penchez-vous donc sur les dernières innovations financières : les nouvelles technologies de l’informatique et des télécommunications qui ont généré un énorme marché d’instruments dérivés. Les obligations structurées adossées à des emprunts (ou CDO pour collateralized debt obligations, reposant en grande partie sur les créances hypothécaires) ont donné naissance à une nouvelle population de propriétaires supposés solvables. Les banques émettrices ont alors pu vendre des crédits « sub-prime » à d’autres investisseurs.
Alors qu’avant la titrisation, les banques étaient en général détentrices des prêts hypothécaires, elles pourraient désormais les extraire de leur comptabilité. Mais ces emprunts titrisés se retrouveraient alors portés au bilan d'une autre banque. Un merveilleux système de diversification du risque bancaire individuel est alors apparu en gonflant le risque par défaut de toutes les banques qui détenaient ce qui a été surnommé la « dette toxique ». Comme tous les dérivés reposaient sur les mêmes actifs, si quelque chose arrivait à ces actifs, toutes les banques détentrices de la dette se retrouvaient dans la même galère.
La facilité avec laquelle le volume de créances pour un jeu d’actifs donné peut être augmenté a rendu possible l’expansion des instruments dérivés. Cette ascension a été exacerbée par les échanges de crédit par défaut ou CDS pour « credit default swap », qui offraient une fausse garantie en cas défaut de paiement. Puisqu'un nombre illimité de CDS pouvait être vendu pour chaque emprunteur, l’offre d’échanges pouvait s’accroître plus rapidement que l’offre d’obligations.
Les CDS ont grossi la taille de la bulle en accroissant de beaucoup la vitesse de la circulation de la monnaie. Le marché des CDO est passé de 275 milliards à 4 700 milliards de dollars de 2000 à 2006, tandis que le marché des CDS s’est accru quatre fois plus vite (passant de 920 milliards de dollars en 2001 à 62 000 milliards de dollars fin 2007).
Les CDS étaient le moyen par lequel les instruments dérivés transitaient pour rejoindre le portfolio des banques à travers le monde. Mais rarement a-t-on dit haut et fort que la structure générale dépendait du prix de l’immobilier constamment en hausse. Le marché immobilier venant à s’écrouler, ces garanties de sécurité en papier deviendraient, d’après Warren Buffett, « des armes financières de destruction massive ».
L’intermédiation des financiers n’aurait cependant jamais provoqué de catastrophe (ou d’important désastre) sans le déséquilibre du double échange américain et du déficit du budget, en grande partie financé par les économies chinoises. Les taux d’échange variables étaient censés empêcher tout pays de manipuler sa propre devise, mais en accumulant de grandes quantités de bons du trésor américain, les pays de l'Asie de l'Est, la Chine en particulier, ont artificiellement maintenu un taux d'échange bas. Cette “saturation” de l’épargne est asiatique a provoqué une saturation de la consommation à crédit aux Etats-Unis, en Grande-bretagne et dans la plupart du monde occidental.
Mais le mariage de l’épargne chinoise et de la consommation états-unienne était vouée à l’échec : il générait un crédit non remboursable. Les investissements chinois ont de plus en plus pris la forme d’achat officiel des bons du trésor américain, investissements ne générant pas de nouvelles ressources permettant de rembourser. Car la contrepartie du crédit états-unien n’était autre que la délocalisation de la plupart de sa capacité de fabrication en Chine. L’affluence des économies chinoises n’a pas créé de nouveaux actifs, mais une spéculation financière et l'ivresse des consommateurs.
Les économies excédentaires de Chine ont rendu possible l’expansion du crédit aux Etats-Unis entre 2003-2005, lorsque les taux des fonds du système fédéral (le taux effectif journalier auquel les banques américaines se prêtent entre elles) étaient maintenus à 1 %. Cet l’argent bradé a déclenché une augmentation des prêts hypothécaires à subprimes – un marché qui s’est écroulé lorsque les taux d’intérêts ont fortement augmenté après 2005, atteignant 5 %. La crise financière de 2008 était le début d’un processus de déflation inévitable mais oh combien pénible.
Cette interprétation des causes de l’effondrement actuel est discutée par l’école de ‘saturation de l’argent’ (ou money glut). D’après elle, la crise s’explique par une et une seule raison : la création excessive de crédit survenue lorsqu’Alan Greenspan était le président de la Réserve fédérale des Etats-Unis.
Cette opinion est fondée sur la théorie “autrichienne” sur les booms et effondrements, et sur l’explication que Milton Friedman a donnée de la Grande Dépression de 1929. C’était faux à l’époque et ça l’est toujours.
Ce cheminement de pensée présume que les marchés sont parfaitement efficaces et que tout problème ne peut provenir que d’une erreur de politique. Or cette opinion est contradictoire, car si les acteurs du marché étaient tout à fait rationnels et parfaitement tenus informés, ils ne pourraient pas être victime d’une politique rendant l'argent moins cher que sa valeur réelle. Greenspan était à sacrifier sur l’autel du marché.
Ceci donne une autre explication basique à la crise économique : la prédominance de l’école de Chicago en économie, et notamment sa croyance que les marchés effrénés peuvent se réguler d’eux-mêmes. Cette foi justifiait, ou rationalisait, la dérégulation des marchés financiers au nom d’une soi-disant hypothèse « de marchés efficients ». Cela a directement provoqué la propagation de modèles de gestion des risques financiers, qui, en excluant tout défaut éventuel, sous-estimait grossièrement la quantité de risques que le système comportait.
Pour continuer dans cette veine. Je tiendrais les économistes, plus que les banquiers, responsables de la crise. Ils ont établi le système d’idées que les banquiers, les hommes politiques et les régulateurs ont suivi.
John Maynard Keynes a écrit « les hommes pragmatiques qui se croient immunisés contre les influences intellectuelles sont en général esclaves de quelque défunt économiste. » La cuvée d’économistes actuels n’est pas morte, mais elle s’inscrit dans la lignée idéologique de l’école de Chicago dont les suppositions méritent d’être révélées, car il s’en est fallu de peu qu’elles ne détruisent notre monde.
Robert Skidelsky, membre de la Chambre des lords britannique, est professeur émérite d’économie politique à l’université de Warwick. Il est l’auteur d’une biographie primée de l’économiste John Maynard Keynes et membre du conseil d’administration de l’Ecole moscovite d'études politiques.
Copyright: Project Syndicate, 2009.
www.project-syndicate.org
Traduit de l'anglais par Aude Fondard
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