CAMBRIDGE – Un año después de que el gobierno de los Estados Unidos permitiera la quiebra del banco Lehman Brothers, pero luego rescatara financieramente a AIG, y después de que gobiernos de todo el mundo rescataran a varios otros bancos, la pregunta clave sigue siendo: ¿cuándo y cómo deberían rescatar las autoridades a las instituciones financieras?

Hoy existe una expectativa generalizada de que, cuando una institución se considera “demasiado grande como para caer”, los gobiernos intervengan si se mete en problemas. Pero, ¿cuán lejos deberían ir esas intervenciones? En contraste con la reciente seguidilla de rescates financieros, los futuros rescates por parte de los gobiernos deberían proteger sólo a algunos acreedores de una institución. En particular, la red de seguridad del gobierno nunca se debería extender al punto de incluir a los tenedores de bonos de tales instituciones.

En el pasado, los rescates de gobiernos por lo general han protegido a todos los actores que aporten capital de un banco rescatado, excepto los accionistas. A menudo, se requirió que los accionistas sufrieran pérdidas o incluso desaparecieran, pero los tenedores de bonos generalmente recibían ayuda de la inyección de dinero del gobierno.

Por ejemplo, los tenedores de bonos fueron cubiertos completamente por los rescates de AIG, Bank of America, Citigroup y Fannie Mae, mientras los accionistas de estas firmas tuvieron que cargar con grandes pérdidas. Lo mismo ocurrió en los rescates del gobierno en el Reino Unido, Europa occidental y otros países. Los tenedores de bonos recibieron este trato preferencial porque, por lo general, los gobiernos escogieron inyectar dinero a cambio de acciones comunes o preferenciales -que están subordinadas a las reclamaciones de los tenedores de bonos- o para mejorar las hojas de balance al comprar o garantizar el valor de los activos.

Un gobierno puede desear rescatar una institución financiera y dar protección a sus acreedores por dos razones. Primero, con respecto a los depositantes u otros acreedores que pueden retirar su capital con poca antelación, podría ser necesaria la protección del gobierno para evitar “corridas” bancarias sobre los activos de la institución que pudieran generar efectos similares en otras instituciones.

En segundo lugar, la mayoría de los acreedores pequeños “no cuentan con ajuste”, en el sentido de que son incapaces de monitorear y estudiar la situación de la institución financiera cuando aceptan hacer negocios con ella. Para hacer posible que los pequeños acreedores utilicen el sistema financiero, sería eficiente para el gobierno garantizar sus reclamaciones implícita o explícitamente.

No obstante, si bien estas consideraciones proveen una base para dar una protección completa a los depositantes y otros acreedores de características similares a los depositantes cuando una institución financiera recibe un rescate, no justifican extender esa protección a los tenedores de bonos.

A diferencia de los depositantes, por lo general los tenedores de bonos no son libres de retirar su capital con poca antelación. Reciben su dinero a un plazo especificado contractualmente, que puede ser de años. Por ende, si una firma financiera parece tener dificultades, sus tenedores de bonos no pueden hacer una corrida bancaria sobre sus activos y no se puede esperar que su suerte genere corridas por parte de tenedores de bonos de otras compañías.

Más aún, al proporcionar su capital a una firma financiera, por lo general se puede esperar que los tenedores de bonos obtengan términos contractuales que reflejen los riesgos que asumen. De hecho, la necesidad de compensar a los tenedores de bonos por los riesgos podría generar disciplina en el mercado: cuando las firmas financieras operan de maneras que pueden hacer prever mayores riesgos en el futuro, se podría esperar que "pagaran" con, digamos, mayores tipos de interés o condiciones más estrictas.

Sin embargo, esta fuente de disciplina del mercado dejaría de funcionar si se percibiera que la protección de los gobiernos cubriría también a los tenedores de bonos. Si éstos supieran que el gobierno los terminaría protegiendo, no insistirían en obtener términos contractuales más estrictos cuando se enfrentan a riesgos mayores. El problema del "riesgo moral" -que plantea que los actores asumirán riesgos excesivos si no esperan cargar con todas las consecuencias de sus actos- se cita comúnmente como una razón para no proteger a los accionistas de las firmas rescatadas. Sin embargo, también sirve para desaconsejar proteger a los tenedores de bonos.

Así, cuando una gran firma financiera termina teniendo problemas que requieren un rescate de gobierno, éste debería estar preparado para brindar una red de seguridad a los depositantes y acreedores con características de depositantes, pero no a los tenedores de bonos. En particular, si el capital social de la firma se ve afectado, el gobierno no debería inyectar fondos (directa o indirectamente) para aumentar la protección disponible para los tenedores de bonos. En lugar de ello, los bonos tendrían que convertirse en capital social, al menos en parte, y toda inyección de capital nuevo por parte del gobierno debería ser a cambio de valores más antiguos que los de los tenedores de bonos existentes.

Los gobiernos no sólo deberían evitar proteger a los tenedores de bonos después del hecho, cuando se afinan los detalles de un rescate financiero; también deberían hacer este compromiso muy por anticipado. Algunos de los beneficios de una política de gobierno que induzca a los tenedores de bonos a insistir en obtener términos más estrictos cuando las firmas financieras asuman mayores riesgos no se harían realidad plenamente si los tenedores de bonos creyeran que el gobierno podría proteger sus intereses en caso de un rescate financiero.

En otras palabras, los gobiernos deberían establecer políticas de rescate financiero antes de que surja la necesidad de intervenir, en lugar de tomar decisiones ad hoc cuando las firmas financieras ya están en problemas. La mejor política debería excluir categóricamente a los tenedores de bonos del conjunto de beneficiarios potenciales de los rescates financieros del gobierno. Esto no sólo eliminaría algunos de los costes innecesarios estos rescates, sino que también reduciría su incidencia.