CAMBRIDGE – Rok poté, co vláda Spojených států nechala padnout investiční banku Lehman Brothers, ale hned nato spasila AIG a vlády po celém světě finančně vypomohly řadě dalších bank, přetrvává zásadní otázka: kdy a jak by úřady měly zachraňovat finanční ústavy?

Všeobecně se teď očekává, že když se do potíží dostane finanční ústav pokládaný za „příliš velký, aby zkrachoval,“ vlády zakročí. Jak daleko ale mají takové intervence zacházet? Budoucí vládní finanční výpomoci by se oproti současnému přívalu záchran měly vztahovat jen na některé věřitele podpořené instituce. Konkrétně by vládní záchranná síť nikdy neměla zahrnovat držitele dluhopisů těchto ústavů.

V minulosti vládní výpomoci obvykle kromě akcionářů chránily všechny, kdo zachraňované bance kapitálově přispívali. U akcionářů se často požadovalo, aby utrpěli ztráty, nebo dokonce aby úplně padli, ale držitelé dluhopisů se vládní injekcí hotovosti zpravidla zachraňovali.

Na vlastníky dluhopisů se například plně vztahovala záchrana AIG, Bank of America, Citigroup a Fannie Mae, zatímco akcionáři těchto firem museli snášet rozsáhlé ztráty. Totéž platilo pro vládní výpomoci v Británii, kontinentální Evropě i jinde. Majitelé dluhopisů byli ušetřeni proto, že vlády obecně volí možnost poskytnout hotovost výměnou za kmenové či prioritní akcie – které jsou nárokům držitelů obligací podřízeny – anebo zlepšit bilance odkupem aktiv či zaručením se za jejich hodnotu.

Vláda může chtít zachránit finanční ústav a zajistit ochranu jeho věřitelům ze dvou důvodů. Zaprvé, se vší úctou ke vkladatelům a dalším věřitelům, kteří si svůj kapitál mohou vyzvednout v krátké době, může být ochranný vládní deštník potřebný proto, aby se zabránilo neefektivním „nájezdům“ na aktiva ústavu, které by mohly vyvolat obdobné „runy“ na další instituce.

Zadruhé, většina drobných věřitelů je „nepružná“, v tom smyslu, že nejsou schopni sledovat situaci finančního ústavu a studovat ji, když se s ním rozhodnou obchodně spolupracovat. Aby vláda drobným věřitelům umožnila využívat finanční soustavu, může pro ni být efektivní jejich nároky garantovat (explicitně či implicitně).

Tyto ohledy sice poskytují jistý základ pro to, aby se vkladatelům a dalším věřitelům podobného ražení dostalo při záchraně finančního ústavu plné ochrany, leč neospravedlňují rozšiřování takové ochrany na držitele dluhopisů.

Držitelé dluhopisů na rozdíl od deponentů zpravidla nemají možnost svůj kapitál v krátké době stáhnout. Jsou vypláceni ve smluvně sjednané lhůtě, k jejímuž dosažení mohou scházet roky. Takže když se zdá, že určitý finanční podnik má těžkosti, majitelé jeho dluhopisů nemohou podniknout nájezd na jeho aktiva a nelze očekávat, že jejich osud vyvolá nájezdy ostatních držitelů obligací na další firmy.

Navíc když zájemci o dluhopisy poskytují finančnímu podniku svůj kapitál, obecně se očekává, že dostanou smluvní podmínky odrážející rizika, jimž čelí. Ostatně nutnost kompenzovat držitele dluhopisů za rizika by mohla zajistit tržní disciplinu: když finanční firmy podnikají způsoby, u nichž lze očekávat, že časem vyústí ve zvýšená rizika, měly by očekávat, že za to „zaplatí“, třeba vyššími úrokovými sazbami či přísnějšími podmínkami.

Tento zdroj tržní discipliny by ale přestal fungovat, jakmile by vznikl dojem, že ochranný vládní deštník zahrnuje i držitele dluhopisů. Kdyby majitelé obligací věděli, že je vláda ochrání, netrvali by na tom, že požadují přísnější smluvní podmínky, když čelí vyšším rizikům. Problém „morálního hazardu“ – který předpokládá, že aktéři budou podstupovat přílišná rizika, očekávají-li, že důsledky svého jednání neponesou v plném rozsahu – se často uvádí jako důvod proč neochraňovat akcionáře zachraňovaných firem. Toto doporučení se ale vztahuje i na ochranu vlastníků dluhopisů těchto firem.

Když tedy velká finanční firma zabředne do problémů, které vyžadují vládní výpomoc, vláda by měla projevit ochotu poskytnout záchrannou síť vkladatelům a věřitelům obdobného typu, avšak nikoli držitelům dluhopisů. Konkrétně, pokud něco rozleptá kmenový kapitál firmy, vláda by neměla poskytovat finance (přímo ani nepřímo) k zesílení polštáře tlumícího náraz držitelů obligací. Spíš by se dluhopisy měly alespoň zčásti převést na kmenový kapitál a veškerý přísun nového kapitálu ze strany vlády by měl probíhat výměnou za cenné papíry nadřazené těm, které drží stávající vlastníci dluhopisů.

Vlády by se měly nejen vystříhat zpětné ochrany vlastníků dluhopisů při sestavování podrobností finanční výpomoci, ale měly by také dát předem jasně najevo své odhodlání tak postupovat. Část přínosů vládní politiky, která motivuje zájemce o dluhopisy, aby trvali na přísnějších podmínkách, když finanční firmy podstupují větší rizika, by se plně nerozvinula, kdyby byli vlastníci dluhopisů přesvědčeni, že by vláda v případě výpomoci mohla jejich zájmy ochránit.

Jinými slovy, vlády by neměly činit rozhodnutí ad hoc, když se finanční firmy dostanou do potíží, ale stanovit si politiky finančních záchran dřív, než vyvstane potřeba zakročit. Nejvhodnější politika by měla kategoricky vylučovat možnost, že se potenciálním příjemcem vládní výpomoci stanou držitelé dluhopisů. To by nejen skoncovalo s některými zbytečnými výdaji vládních výpomocí, ale také by to snížilo četnost jejich výskytu.