剑桥 ——

 去年，美国政府先是任由雷曼兄弟破产，而紧接着又巨额注资AIG；同时，各国政府纷纷救助其他银行。时下，关键问题还是摆在那里，即政府在解救金融机构时的择时择径问题。

人们现在都想，当一个大到不允许崩坍的金融机构遇到问题的时候，政府便会介入疏通。但是政府要帮到什么程度呢？相比近期的救助潮而言，政府在今后的救助行动中应当只考虑保护受助企业的某些债权人。特别是，政府永远不应当照顾这些企业的持债人。

过去，政府注资普遍具有的特点是保护所有对银行贡献了资本的人，而股东则排除在外。股东经常得迫受损失，甚至直接清扫出去。但是多数债券持有者则可收到政府注资的保护。

比如在AIG，美银，花旗以及房利美的救助中，公司的债券持有人全部受到照顾，可是公司的股东则损失惨重。英国，欧洲大陆，以及其他的地方也是如此。债券持有人之所以受到救助，是因为各国政府普遍选择以注资而非普通或优先股（从属于债券持有人的利益）的形式，或者以收购和资产价值担保来改善银行资产负债表的方式给与救助。

政府希望救助金融机构并保护其债权人可能出于两个原因。第一是考虑到享有自由取款的储户及其他债权人。一个具保护能力的政府可能需要防止债权人无效率的“挤兑”金融企业资产，因为如果某个金融机构产生“挤兑”，将会引发其他银行发生类似的情况。再者，多数小债权人都是“缺乏调节力”的，因为在同金融机构达成协议的时候，这些小债权人无法得知并监督该机构的实际状况。为保小债权人得以享受金融体系的优越，政府出面对他们的利益提供各种形式的担保可能也是有其利的。

当某个金融机构得到救助的时候，在顾及上述各方面的情况下，储户及其他类储户性质的债权人就当得到全面的保护，不过债券持有人则不能因此受顾。

债券持有人不比储户，他们普遍不具有即刻变现所持资本的自由。按照合约规定，这些债券持有人都是在某个特定的时间得到支付，而这个约定的时间可能长达数年。所以，如果一家金融机构出现麻烦迹象，其债券持有人也无法急忙兑现他们的资产，而且他们的状况如何也不会引发其他企业的债券持有人“挤兑”资产。

此外，在债券持有人向一家金融机构提供资本的时候，他们都会同企业签订反映所承风险的合同。实际上，金融机构需要对债券持有人提供风险补偿这一条件能够形成一定的市场约束：当预期到金融机构的运作会产生更高的风险的时候，他们就当支付更高的利率或者在合约中定下更加严格的条款。

但是一旦人们认为政府的保护伞会利及债券持有人的时候，这种市场约束力就消失了。如果债券持有人知道政府将会保护自己，那么在他们承担更高风险的时候，就不会坚持要求同金融机构签订更严格的合约条款。“道德风险”（认为当行为人预期到自己不用承担所有自己行为的后果时，行为人将会冒更大的风险）问题通常都被视为不保护受助企业股东的缘由所在。但这同时表明应将债券持有人排除在保护圈之外。

所以，当一家大型金融机构驶入泥潭，需要政府救助的时候，政府就应当做好保护储户以及类储户性质的债权人的准备，而不要去顾及债券持有人。当企业的权益资本变质的时候，政府尤其不应当为债券持有人直接或间接提供资本以供缓冲。更好的做法应当是，将债券（至少是部分债券）转换为权益资本，并且政府注入的任何新鲜资本都应当用以购买优先于债券持有人所持有的债券的企业证券。

在政府救助计划细节定好之后，政府不仅应当避免对债券持有人提供保护，还应当把丑话清楚地说在前面。如果债券持有人认为政府在救助企业的时候也可能会保护自己的利益的话，那么当金融机构进行更大风险操作时，促使债券持有人同金融机构签订更加严格合同条款的政府政策将无法发挥所有的效用。

换言之，政府应当在需救助事件发生之前就制定好一套救助政策，而不是当金融机构遇到麻烦的时候才临时做出某种决定。最佳的政府政策应当将债券持有人坚决划除在政府救助的得益人之外。因为这不仅能够消除不必要的救助成本，还将会减少需要救助实际发生的可能性。