Wednesday, April 23, 2014
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Consolidamento dei conti pubblici?

NEW HAVEN – In gran parte del mondo, i tassi di interesse reali a lungo termine – ovvero i tassi di interesse sui titoli di Stato protetti dall’inflazione – sono scesi ai minimi storici. Si tratta di un fatto economico di fondamentale importanza, dal momento che il tasso di interesse reale a lungo termine misura direttamente il costo dei prestiti legati alla gestione delle imprese, al lancio di nuove aziende o all’espansione di quelle già esistenti – e i suoi livelli ora volano sulla scia dei discorsi fatti sulla necessità di ridurre drasticamente i deficit pubblici.

I tassi di interesse nominali – emessi, ad esempio, in dollari, euro, renminbi – sono difficili da interpretare, poiché il costo reale dei prestiti contratti a questi tassi dipende dall’andamento futuro dell’inflazione, che non conosciamo. Se contraggo un prestito al 4% per dieci anni, so per certo che dovrò restituire ogni anno il 4% di interessi in euro sul capitale detenuto, ma non ne conosco l’ammontare.

Se anche l’inflazione è pari al 4% all’anno, posso contrarre un prestito a tasso zero – e anche a meno di zero se l’inflazione annuale si rivelasse anche più alta. Se non ci sarà, d’altra parte, alcuna inflazione nei prossimi dieci anni, pagherò molto caro il mio prestito. Ma questo non possiamo saperlo.

Gli economisti solitamente detraggono il rendimento nominale sui titoli di Stato dal rendimento, con pari scadenza, sui titoli indicizzati all’inflazione, per fare una stima di mercato del tasso di inflazione da ora alla data di scadenza. Ma tali previsioni di “inflazione implicita” possono essere avventate, se non assurde. Durante il picco della crisi finanziaria del 2008, ad esempio, il rendimento sui titoli indicizzati all’inflazione negli Usa è volato così in alto per un breve periodo che l’inflazione annuale implicita per i successivi sette anni è improvvisamente calata al -1,5%. (Secondo uno studio successivo condotto dai trader di PIMCO, Gang Hu e Mihir Worah, tale situazione è riconducibile a fattori tecnici e istituzionali legati alla bancarotta di Lehman Brothers).

Il motivo reale per cui i rendimenti sui titoli indicizzati all’inflazione sono una variabile economica interessante è che fanno riferimento a un mercato in cui sia gli investitori che i mutuatari sanno esattamente cosa li aspetta, in termini reali. In particolare, l’emittente, che è il mutuatario, può razionalmente pianificare tale prestito per fare investimenti reali.

La presunta minaccia provocata dai livelli di debito pubblico non ha danneggiato tali mercati, almeno in quella nicchia di paesi che hanno titoli indicizzati all’inflazione. I rendimenti a lungo termine su tali titoli sono scesi attorno all’1% annuo, o anche meno, in Usa, Canada, Regno Unito ed Eurozona. Altrove, i rendimenti sono stati leggermente superiori – attorno al 2% in Messico, Australia e Nuova Zelanda – ma sempre a livelli molto bassi secondo gli standard storici.

Da molti anni, specialmente dal 2000, tutti questi paesi registrano all’incirca lo stesso trend di ribasso nei tassi di interesse reali. Se si dovesse estrapolare questo trend, i tassi di interesse a dieci anni potrebbero spostarsi tra qualche anno su un territorio negativo. Negli Stati Uniti e nel Regno Unito, i rendimenti sui titoli indicizzati all’inflazione di medio termine (5 anni) sono effettivamente già negativi quest’anno.

La domanda nasce spontanea: ma come può un tasso di interesse essere negativo? Per quale motivo qualcuno sarebbe disposto ad offrire un prestito (o acquistare un titolo) a meno di zero?

Non si possono mai avere tassi di interesse nominali negativi (fatta eccezione per qualche stranezza a livello di imposte o regolamenti), dal momento che gli agenti preferiscono tenere la moneta che pagare di fatto i mutuatari. Non c’è niente, però, che possa fermare i tassi di interesse reali negativi, dal momento che gli investitori potrebbero non avere uno strumento alternativo esente da rischi in grado di offrire un rendimento reale positivo.

Il basso livello dei tassi di interesse reali non sembra essere riconducibile alla crisi finanziaria 2007-2009. Nei paesi con titoli indicizzati, i tassi di interesse reali a lungo termine hanno, infatti, registrato una temporanea fase di rialzo durante la crisi finanziaria. Il tasso è sceso a livelli bassi solo durante il periodo di ripresa immediatamente successivo alla crisi.

I tassi di interesse reali a lungo termine sembrano invece riflettere il mancato ricorso dei governi alle opportunità di prestito offerte dai mercati indicizzati all’inflazione e in grado di garantire una chance di arbitraggio: contrarre prestiti in modo massiccio a tassi di interesse reali bassissimi (o anche negativi), e investire i guadagni in progetti che promettono ritorni positivi, quali infrastrutture o istruzione.

I governi hanno maggiori possibilità di accedere a tale operazione rispetto al settore privato, laddove in molti casi resta il vincolo di una lenta crescita economica. Inoltre, a differenza delle aziende private, i governi possono annoverare tra gli utili derivanti dai propri investimenti anche i benefici legati ad esternalità positive (benefici per tutti).

Certo è che i livelli di investimento a lungo termine in infrastrutture, istruzione e ricerca, da parte dei governi, dovrebbero essere di gran lunga superiori ora rispetto a cinque o dieci anni fa, quando i tassi di interesse reali a lungo termine erano all’incirca pari al doppio. I risultati di tali investimenti sono, anzi, superiori rispetto a quanto non fossero allora, dato che molti paesi poggiano ancora su economie deboli che necessitano di stimoli.

È strano che ora così tanti governi si concentrino sul consolidamento dei conti pubblici, invece di incrementare i propri prestiti per trarre vantaggio dai bassissimi tassi di interesse reali. Dovrebbero cogliere l’occasione per emettere più titoli di debito indicizzati all’inflazione, per iniziare a emetterli, o per emettere strumenti analoghi, come i titoli di debito legati al Pil nominale.

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