NEW HAVEN – Reálné dlouhodobé úrokové míry – tj. úrokové míry u inflačně chráněných dluhopisů – klesly ve velké části světa na historická minima. Jde o ekonomický fakt zásadního významu, neboť reálná dlouhodobá úroková míra je přímým měřítkem nákladů na půjčky k podnikání, zakládání nových podniků či rozšiřování těch stávajících – a její výše teď zcela protiřečí všemu, co se dnes povídá o nutnosti srazit vládní schodky.

Nominální úrokové míry – uváděné v dolarech, eurech, žen-min-pi atd. – se těžko interpretují, poněvadž reálné výpůjční náklady za těchto měr závisí na budoucím vývoji inflace, který je vždy neznámý. Jestliže si půjčím eura za 4 % na deset let, vím, že rok co rok budu muset splatit 4 % dlužné jistiny jako úrok v eurech, ale nevím, čemu se to rovná.

Bude-li inflace také 4 % ročně, můžu si půjčit zdarma – a za míň než nic, bude-li roční inflace nakonec ještě vyšší. Pokud ale bude inflace v příštích deseti letech nulová, zaplatím za půjčku citelnou reálnou cenu. Člověk prostě nikdy neví.

Ekonomové rádi odečítají nominální výnos vládních dluhopisů od výnosu inflačně indexovaných dluhopisů téže splatnosti, aby tak získali tržní odhad míry inflace mezi dneškem a datem splatnosti. Takové předpovědi „implikované inflace“ ale mohou být bláhové, ne-li absurdní. Na vrcholu finanční krize roku 2008 například inflačně indexovaný výnos v USA vystoupal na krátkou dobu tak vysoko, že se implikovaná roční inflace na příštích sedm let znenadání propadla na -1,5 %. (Následná studie obchodníků s dluhopisy pro PIMCO Ganga Hu a Mihira Woraha došla k závěru, že to mělo spojitost s technickými a institucionálními faktory týkajícími se bankrotu Lehman Brothers.)

Skutečným důvodem, proč výnosy z inflačně indexovaných dluhopisů představují zajímavou ekonomickou proměnnou, je to, že vypovídají o trhu, na němž investoři i vypůjčovatelé přesně vědí, co je v reálných hodnotách čeká. Za pozornost stojí zejména to, že emitent, tedy vypůjčovatel, může takovouto výpůjčku racionálně plánovat, a tedy realizovat opravdové investice.

Údajná hrozba, již představují hladiny vládního zadlužení, tyto trhy nepoškodila, přinejmenším v relativně malé skupině zemí, kde inflačně indexované dluhopisy existují. Výnosy dlouhodobých inflačně indexovaných dluhopisů se ve Spojených státech, Kanadě, Velké Británii a eurozóně snížily na zhruba 1 % ročně či méně. Jinde jsou výnosy o maličko vyšší – kolem 2 % v Mexiku, Austrálii a na Novém Zélandu –, ale oproti historickým standardům jsou stále velice nízké.

Všechny tyto země zaznamenávají zhruba tentýž klesající trend u reálných úrokových měr už mnoho let, markantně od roku 2000. Kdybychom tento trend chtěli extrapolovat, desetileté úrokové sazby by se za několik let dostaly do záporných čísel, přinejmenším ve většině případů. V USA a Británii jsou výnosy ze střednědobých (pětiletých) inflačně indexovaných dluhopisů skutečně negativní už letos.

Ptáte se možná: jak může být úroková míra záporná? Proč by někdo půjčoval peníze (kupoval dluhopis) za méně než nic?

Nikdy nelze mít negativní nominální úrokové sazby (kromě rarit v důsledku zdanění či regulací), neboť věřitelé by si peníze radši ponechali, než aby vlastně vypůjčovatelům platili. Nic ale nebrání záporným reálným úrokovým sazbám, neboť rutinní investoři nemusí mít alternativní bezrizikový instrument nabízející kladnou reálnou návratnost.

Nízká hladina reálných úrokových měr podle všeho nepramení z finanční krize let 2007-2009. Ve skutečnosti v zemích s indexovanými dluhopisy došlo během finanční krize k přechodnému prudkému zvýšení reálných dlouhodobých úrokových sazeb. Míra poklesla na nízké hladiny až během období oživení z bezprostřední krize.

Nízké dlouhodobé reálné úrokové sazby jsou zřejmě spíš odrazem obecného letitého selhání vlád využít výpůjčních možností, jež jim inflačně indexované trhy přinášejí. Vládám se tudíž nabízí příležitost k arbitráži: rozsáhle si za těchto nízkých (či dokonce záporných) reálných úrokových měr půjčit a příjmy investovat do projektů s pozitivní návratností, třeba do infrastruktury nebo školství.

Příležitosti vlád k tomuto postupu přesahují tytéž možnosti soukromého sektoru, jejž v mnoha případech stále svazuje pomalý hospodářský růst. Vlády navíc oproti soukromým firmám mohou za zisky ze svých investic počítat i přínosy pozitivních externalit (přínosy jdoucí ve prospěch všech).

Hladiny dlouhodobých vládních investic do infrastruktury, školství a výzkumu by teď zajisté měly být mnohem vyšší než před pěti či deseti lety, kdy byly dlouhodobé reálné úrokové míry zhruba dvojnásobné. I kdyby nešlo o nic jiného, výnosy z takových investic jsou vyšší než tehdy, jelikož ekonomiky řady zemí jsou stále poměrně slabé a potřebují stimulaci.

Je zvláštní, že tolik vlád v současnosti zdůrazňuje fiskální konsolidaci, když by měly své půjčky rozšiřovat, aby využily nesmírně nízkých reálných úrokových měr. Pro vlády by šlo o příhodnou dobu k tomu, aby vydaly větší inflačně indexovaný dluh nebo jej začaly vydávat, případně aby vydaly nominální dluh vázaný k HDP, což je analogické.