Бредни фондового рынка

Роберт Дж. Шиллер

В исторической ретроспективе рынок акций работал хорошо. В своей популярной, вышедшей в 2002 г. книге, Stocks for the Long Run (Акции в долгосрочном плане) , Джереми Сигель показал, что американский рынок акций давал в год доход до 6.9% в промежутке от 1802 до 2001 гг. и хотя доход варьировался от десятилетия к десятилетию и в некоторые десятилетия даже принимал отрицательное значение, но если брать усредненное значение, то этот рынок приносил доход с достаточно хорошим постоянством. С тех пор этот усредненный годовой доход в 6,9% называется "константой Сигеля", как будто Сигель открыл новый закон природы.

У идеи о том, что акции будут давать хороший доход и в будущем, имеется много сторонников в наше время, особенно среди тех, кто пытается продать инвестиции, сделанные в акции. В Соединенных Штатах созданная президентом Джорджем Бушем комиссия по усилению социальной защищенности цитировала Сигеля в своих заявлениях, в которых она призывала правительство поощрять людей делать инвестиции в акции. Буш ездил по стране и продвигал план по введению персональных пенсионных счетов, через которые бы деньги инвестировались в акции и облигации. Согласно этому плану предполагается, что на будущие десятилетия реальная доходность для акций составит 6,5% – что лишь слегка ниже константы Сигеля.

Но большинство людей не верят в то, что рынок акций будет приносить такой же доход и в будущем. Сам Сигель в последнее время давал прогноз только на 6%-ный усредненный доход для акций США на следующие четыре десятилетия. У других ожидаемый уровень еще ниже.

Я при содействии Йельской школы менеджмента проводил опрос среди инвесторов США, в ходе которого я задавал им вопрос относительно ожидаемого ими процентного изменения индекса Доу Джонса для промышленных компаний. Ожидаемый однолетний прирост индекса Доу Джонса в 2005 году в среднем равен 4,8% для институциональных инвесторов и 4,3% для индивидуальных инвесторов.

При более тщательном рассмотрении идея о том, что рынок акций будет давать реальный доход равный 6,9% в будущем, кажется подозрительной. Давайте поразмыслим об этом: инвестирование в акции при доходе 6,9% в год и реинвестирование любых дивидендов по ним означает, что при использовании для этого не облагаемых налогами счетов реальная стоимость инвестиций будет удваиваться каждые десять лет. При такой норме человек, который в возрасте 20 лет инвестировал с 1960 года 4 000 долларов в год в необлагаемый налогами счет на рынке акций в США, имеет сегодня, когда ему исполняется 65 лет, на этом счету один миллион долларов. Следует ли нам предполагать , что то же самое будет происходить в будущем?

Очевидно, что большинство людей не инвестировало таким образом в 1960 году. Но может ли большинство людей иметь? Если так, то каким образом экономика с имеющимися у нее человеческими и материальными ресурсами сможет обеспечивать большие дома, роскошные автомобили и высококлассные услуги, как этого ожидают миллионеры? Естественно предполагать, что она не сможет.

В действительности, статистические данные по доходам рынка акций в прошлом указывают в неверном направлении, поскольку существует то, что статистики называют "смещением отбора", которое возникает, когда выборка, из которой получается статистика, не является репрезентативной для генеральной совокупности данных. Когда мы рассматриваем константу Сигеля, следует учитывать несколько типов смещения отбора.

Наиболее фундаментальная проблема заключается в том, что при изучении инвестиций на рынке акций мы выбираем экономическую активность, поскольку она представляла собой образец успеха в прошлом. И мы пытаемся экстраполировать прошлый опыт небольшой части населения мира, которую мы выбрали для исследования, поскольку они заработали много денег. Естественно, если кто-то рассматривает множество различных стратегий инвестирования во многих отличающихся друг от друга странах, то он обнаружит что-то, что давало прекрасные результаты в прошлом, даже если и отсутствует стратегия, которая по прогнозам может давать хорошие результаты в будущем.

США имела один из наиболее успешных в мире рынок акций в двадцатом столетии. Элрой Димсон, Пол Марш и Майк Стэнтон писали в своей книге Triumph of the Optimists (Триумф оптимистов) о том, что из 15 стран, относящиеся в данный момент к странам с развитой экономикой, рынок акций США занимает четвертое место по темпам роста доходов, начиная с 1900 до 2000 года, а впереди находятся Австралия, Швеция и Южная Африка. Среднегеометрический реальный доход на рынке акций США составил 6,7%, но медиальный геометрический реальный доход для других стран составил только 4,7%.

Но даже такое сравнение включает в себя смещение отбора. Страны с более успешными рынками, скорее всего, имеют полные данные как по ценам, так и по дивидендам за период в сотню лет.

Исследование, выполненные Филиппом Джорионом и Уильямом Готцманном, позволило установить 39 стран с надежными данными, относящимися к стоимости акций – хотя отсутствовали данные по дивидендам – для большей части двадцатого столетия. Сделанная ими выборка включала страны в Латинской Америке и в Азии, за исключением Японии. Они обнаружили, что увеличение медиальной реальной биржевой стоимости акций, начиная с 1920 до 1996 года для всех этих стран составила только 0,8%, в сравнении с 4,3% для США. В действительности, США заняли первое место среди этих 39 стран.

Естественно, даже учет данных по этим странам привносит смещение отбора, поскольку из выборки исключены страны, по которым отсутствуют данные по стоимости акций для большей части двадцатого столетия, среди которых особенно примечательными являются Китай и Россия, где коммунистические революции приостановили действие рынков акций, что привело к -100%-ным доходам для инвесторов. Специфические проблемы, которые помешали нам наблюдать за доходностью на этих рынках акций, никогда не повторятся, но было бы ошибкой предполагать, что проблемы такого масштаба больше не возникнут.

Существует также смещение отбора, которое мы привносим, когда рассматриваем двадцатое столетие, которое было наиболее успешным в человеческой истории в плане экономического роста. Двадцать первое столетие будет отличаться, и глубину этих отличий мы сейчас не можем измерить.

Конечно, инвестирование в акции нельзя назвать плохим выбором. В действительности рынок акций является важным компонентом любой современной экономики. Но нам не следует заниматься планированием, полагаясь при этом на высокую доходность, как, по-видимому, многие, включая некоторые правительства, сейчас делают.