Börsenfantasien

Robert J. Shiller

Geschichtlich betrachtet hat die Börse ganze Arbeit geleistet. In seinem gefeierten Buch Aktien für die Zukunft, erschienen 2002, zeigt Jeremy Siegel, dass die amerikanische Börse zwischen 1802 und 2001 jährlich einen realen Gewinn von 6,9 % eingebracht hat. Obwohl der Gewinn von Jahrzehnt zu Jahrzehnt variierte und in einigen Jahrzehnten sogar negativ ausfiel, war die Leistung insgesamt recht stabil. Dieser jährliche Durchschnittsgewinn von 6,9 % wird seitdem als „Siegels Konstante“ bezeichnet, als ob Siegel ein neues Naturgesetz entdeckt hätte.

Die Vorstellung, dass Aktien in Zukunft gute Erträge bringen, findet heutzutage viele Verfechter, besonders unter denen, die versuchen Aktien als Anlagen zu verkaufen. In den Vereinigten Staaten zitierte Präsident George W. Bushs Kommission zur Stärkung der sozialen Sicherheit Siegels Behauptung, dass die Regierung die Bevölkerung dazu ermutigen sollte, in Aktien zu investieren. Bush hat das ganze Land bereist, um für einen Plan zur Einführung persönlicher Rentenkonten zu werben, die als Aktien und Wertpapiere angelegt werden. Der Plan geht für die nächsten Jahrzehnte von einem realen Gewinn von 6,5 % für Aktien aus – nur geringfügig unterhalb von Siegels Konstante.

Doch glauben die meisten Leute nicht, dass der Aktienmarkt in Zukunft so gut abschneiden wird. Siegel selbst sagte vor kurzem für die nächsten vier Jahrzehnte einen durchschnittlichen realen Gewinn von lediglich 6 % für US-Aktien voraus. Andere haben noch niedrigere Erwartungen.

Ich habe unter der Schirmherrschaft der Yale School of Management Umfragen mit US-Anlegern durchgeführt, in denen gefragt wurde, welche prozentuale Änderung sie für den Dow-Jones-Index erwarten. Der erwartete durchschnittliche Zuwachs für den Dow-Jones im Jahr 2005 liegt bei 4,8 % für institutionelle Anleger und bei 4,3 % für private Anleger.

Bei näherer Betrachtung erscheint die Vorstellung, dass der Markt in Zukunft einen realen Gewinn von 6,9 % einbringen wird, zweifelhaft. Man braucht nur einmal darüber nachzudenken: Wenn man bei 6,9 % pro Jahr in Aktien investiert und sämtliche Dividenden wieder anlegt, bedeutet dies, dass sich der reale Wert der Investition auf einem steuerfreien Konto alle zehn Jahre verdoppelt. Bei dieser Zuwachsrate hätte ein 20-Jähriger, der 1960 einen jährlichen Betrag von $ 4000 auf einem steuerfreien Konto in den US-Aktienmarkt investiert hätte, heute im Alter von 65 Jahren eine Million Dollar. Können wir erwarten , dass dies in Zukunft so möglich ist?

Offenbar haben die meisten Leute 1960 nicht auf diese Weise investiert. Aber hätten die meisten Leute dies tun können ? Wenn ja, wie sollte die Wirtschaft mit den verfügbaren Arbeitskraft- und Materialressourcen die riesigen Häuser, Luxuswagen und hochwertigen Dienstleistungen bereitstellen, die Millionäre erwarten? Man muss natürlich annehmen, dass sie das nicht geschafft hätte.

In Wahrheit waren die Börsenstatistiken in der Vergangenheit aufgrund des von Statistikern als „Auswahlverzerrung“ bezeichneten Phänomens irreführend. Diese tritt auf, wenn die Stichprobe, auf der eine Statistik beruht, nicht für alle Daten repräsentativ ist. Mehrere Arten von Auswahlverzerrung müssen im Hinblick auf Siegels Konstante berücksichtigt werden.

Das grundlegendste Problem ist, dass wir bei der Untersuchung von Börsenanlagen eine wirtschaftliche Aktivität auswählen, weil sie in der Vergangenheit beständig Erfolg hatte. Wir versuchen, die vergangenen Erfahrungen eines kleinen Teils der Weltbevölkerung hochzurechnen, wobei wir diesen Teil ausgewählt haben, weil er viel Geld verdient hat. Natürlich kann man, wenn man viele verschiedene Anlagestrategien und viele verschiedene Länder untersucht, etwas finden, das in der Vergangenheit spektakuläre Gewinne erzielt hat, selbst wenn es keine Strategie gibt, von der man erwarten könnte, dass sie in Zukunft so gut abschneidet.

Der US-Aktienmarkt war im zwanzigsten Jahrhundert einer der erfolgreichsten der Welt. In ihrem Buch Triumph of the Optimists schrieben Elroy Dimson, Paul Marsh und Mike Staunton, dass der US-Aktienmarkt unter den 15 heute wirtschaftlich hoch entwickelten Ländern aufgrund seiner Ertragsrate zwischen 1900 und 2000 den vierten Platz einnahm, hinter Australien, Schweden und Südafrika. Das geometrische Mittel des realen Gewinns des US-Aktienmarktes belief sich auf 6,7 %, jedoch lag der durchschnittliche geometrische Realgewinn für die anderen Länder bei lediglich 4,7 %.

Doch selbst dieser Vergleich enthält eine Auswahlverzerrung. Länder mit erfolgreicheren Märkten verfügen eher über vollständige Daten zu Preisen und Dividenden über einen Zeitraum von hundert Jahren.

Philippe Jorion und William Goetzmann fanden in einer Studie 39 Länder mit verlässlichen Aktienkursdaten für einen Großteil des zwanzigsten Jahrhunderts, die jedoch keine Daten zu Dividenden vorweisen konnten. Ihre Stichprobe umfasste Länder in Lateinamerika und asiatische Länder neben Japan. Sie fanden heraus, dass die mittlere reale Steigerung der Aktienkurse von 1929 bis 1996 für alle diese Länder lediglich 0,8 % betrug im Vergleich zu 4,3 % für die USA.

Die USA belegten unter den 39 Ländern sogar den ersten Platz.

Natürlich bringt schon die Untersuchung dieser Länder eine Auswahlverzerrung mit sich, denn Länder, die für einen Großteil des zwanzigsten Jahrhunderts keine Preisdaten vorweisen können, sind ausgeschlossen, insbesondere China und Russland, wo kommunistische Revolutionen den Aktienmärkten ein Ende setzten, was für die Anleger einen Gewinn von -100 % bedeutete. Die besonderen Probleme, die uns davon abhielten, die Gewinne aus diesen Aktienmärkten zu beobachten, werden sich nie wiederholen, aber es ist falsch anzunehmen, dass Probleme dieser Größenordnung nicht mehr auftreten werden.

Zudem besteht eine weitere Auswahlverzerrung darin, dass wir unsere Schlüsse aus den Daten für das zwanzigste Jahrhundert ziehen, dem wirtschaftlich erfolgreichsten Jahrhundert der Menschheitsgeschichte. Das einundzwanzigste Jahrhundert wird davon in einer Weise abweichen, die wir heute nicht erahnen können.

Selbstverständlich ist es nicht generell schlecht, in Aktien zu investieren. Die Börse stellt durchaus einen wichtigen Bestandteil einer jeden modernen Volkswirtschaft dar. Doch sollten wir keine Pläne schmieden, die sich auf hohe Gewinne verlassen , wie dies viele (einschließlich einiger Regierungen) zu tun scheinen.