Les Fantasmes de la Bourse

Robert J. Shiller

Traditionnellement, la Bourse est performante. Dans Stocks for the Long Run (Des Actions à long terme), le livre avec lequel Jeremy Siegel connu un réel succès en 2002, l’auteur montre que la bourse américaine a rapporté 6,9 % par an en termes réels entre 1802 et 2001. Bien que les bénéfices aient varié selon les années, atteignant parfois des niveaux négatifs, dans l’ensemble les bonnes performances ont été assez régulières. Cette moyenne annuelle de 6,9 % de bénéfices est donc connue depuis sous le nom de « constante de Siegel », comme si M. Siegel avait là découvert une nouvelle loi de la nature.

L’idée que les actions rapporteront à l’avenir est fortement soutenue de nos jours, particulièrement par ceux qui essaient de vendre ces actions aux investisseurs. Aux États-Unis, la Commission pour renforcer la sécurité sociale, mise en place par le président George W. Bush, cite M. Siegel pour son argument selon lequel le gouvernement devrait encourager ses administrés à investir en bourse. M. Bush a voyagé dans tout le pays pour promouvoir un programme visant à instaurer des comptes de retraite personnels investissant en actions et en bonds. Ce programme prévoit un rendement réel de 6,5 % pour les actions, à peine moins que la constante de Siegel, pour les années à venir.

Pourtant, peu sont enclins à croire que la Bourse se portera aussi bien à l’avenir. M. Siegel lui-même projetait récemment une moyenne de 6 % pour les rendements réels des actions américaines pour les quarante prochaines années. Pour d’autres, les prévisions sont moins optimistes.

J’ai interrogé les investisseurs américains dans le cadre de la Yale School of Management (École de gestion de Yale) pour connaître le pourcentage d’évolution qu’ils prévoient pour l’Indice Dow Jones. Les investisseurs institutionnels prévoient une augmentation annuelle de 4,8 % de l’Indice Dow Jones en 2005 tandis que les investisseurs individuels prévoeint une augmentation de 4,3 %.

Si l’on y regarde de près, l’idée que le marché aura un rendement réel de 6,9 % par an à l’avenir paraît quelque peu suspecte. Quand on y pense, investir en Bourse pour un rendement annuel de 6,9 % et réinvestir les dividendes impliquerait que pour un compte libre de toute fiscalité, la valeur réelle de l’investissement doublerait tous les dix ans. A ce rythme-là, toute personne de 20 ans qui en 1960 aurait investi 4 000 USD dans un compte d’actions boursières exempt de taxe sur la place américaine serait en possession d’un million de dollars à l’âge de 65 ans, aujourd’hui. Doit-on s’attendre à pouvoir profiter de même à l’avenir ?

La plupart des gens n’ont bien sûr pas investi de cette manière en 1960. Mais auraient -ils pu le faire ? Si tel était le cas, comment l’économie, disposant des ressources matérielles et de main d’œuvre, aurait-elle pu fournir les grandes maisons, les voitures de luxe et les services haut de gamme que les millionnaires recherchent ? Il est naturel de supposer que cela ne serait pas possible.

En fait, les statistiques sur les performances passées de la Bourse sont trompeuses du fait de ce que les statisticiens appellent le « biais de la sélection », qui se produit quand l’échantillon à partir duquel on produit une statistique n’est pas représentatif de l’ensemble des données. Il faut prendre en compte différents types de biais de sélection quand on examine la constante de Siegel.

Le principal problème reste qu’à l’examen des investissements en bourse, nous sélectionnons une activité économique à cause de ses performances constantes par le passé. Nous essayons d’extrapoler les expériences passées d’une petite fraction de la population mondiale que nous avons choisi d’examiner pour leur réussite économique. Bien sûr, si l’on examine de nombreuses stratégies d’investissements différentes dans un grand nombre de pays, on peut mettre en évidence un élément qui a connu de bonnes performances par le passé, même s’il n’existe aucune stratégie dont on peut attendre un bon fonctionnement dans l’avenir.

Les États-Unis ont profité d’un des marchés boursiers les plus performants du vingtième siècle. Elroy Dimson, Paul Marsh et Mike Staunton écrivaient, dans leur ouvrage Triumph of the Optimists (Le Triomphe des optimistes), que des 15 pays bénéficiant d’une économie avancée aujourd’hui, la Bourse américaine prenait la quatrième place derrière l’Australie, la Suède et l’Afrique du Sud en matière de rendement entre 1900 et 2000. La moyenne géométrique des rendements réels de la Bourse américaine était de 6,7 % tandis que la médiane géométrique des rendements réels des autres pays n’était que de 4,7 %.

Pourtant, même cette comparaison implique un biais de sélection. Les pays dont les marchés sont plus performants sont plus susceptibles d’avoir des données complètes sur les prix et les dividendes sur un siècle.

Une étude de Philippe Jorion et William Goetzmann montre que 39 pays possèdent des données fiables sur les marchés boursiers, même s’ils n’ont pas de données sur les dividendes, pour une bonne partie du vingtième siècle. Leur échantillon comprenait des pays d’Amérique latine et d’Asie, autre que le Japon. Ils ont découvert que la médiane de l’appréciation du prix réel des actions entre 1920 et 1966 pour tous ces pays n’était que de 0,8 %, par opposition aux 4,3 % des États-Unis. Les États-Unis se plaçaient en fait en tête des 39 pays.

Pourtant, même l’étude de ces pays implique un biais de sélection, puisque cela exclut les pays ne disposant pas des données nécessaires pour le vingtième siècle, notamment la Chine et la Russie, où les révolutions communistes ont mis fin aux places boursières, ce qui eut pour résultat un retour négatif à 100 % pour les investisseurs. Les problèmes particuliers qui nous ont empêché d’étudier les retours de ces places boursières ne se répéteront jamais, mais il serait faux d’imaginer que des problèmes de cette échelle ne se produiront jamais.

Nous souffrons également du biais de sélection que nous inférons en examinant uniquement le vingtième siècle : le siècle le plus réussi en termes de croissance économique dans toute l’histoire humaine. Le vingt-et-unième siècle sera différent d’une manière que nous ne pouvons pas encore envisager aujourd’hui.

Il n’est bien sûr pas mauvais d’investir en bourse. En fait, la bourse est un composant important de toute économie moderne. Mais nous ne devrions pas prévoir de nous appuyer sur d’importants retours, comme certains semblent le faire (y compris certains gouvernements).