Finance in the 21st Century
股票市场的幻想
罗伯特 席勒
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纵观历史，股票市场一贯表现良好。Jeremy Siegel在其2002年的著作《长期投资股票》中说到美国股票市场在1802年至2001年期间每年实际汇报率达到6.9%。尽管每十年的回报率都有所变动，甚至有某几十年还出现了负回报率，但总体来说它表现平稳。这6.9%的平均年回报率已经被认为是“Siegel衡量”，就好像Siegel发现了自然新规律一样。
股票市场未来将继续表现良好的观点受到众人追捧，尤其是那些准备出售股票投资的人。在美国，总统乔治W·布什的加强社会安全委员会（Commission to Strengthen Social Security）在它的声明中引用Siegel的话，政府应该鼓励人们投资股市。布什已经在全国范围内推广一种投资于股票和债券的个人退休账户计划，并预计该计划将在未来几十年内将达到6.5%的实质回报率——这只比Siegel的定律低了一点。
但是大多数人不相信股票市场未来会有如此上佳表现。Siegel最近预测美国股票市场在今后四十年中回报率只有6%。其他人的预计则更低。
在耶鲁大学管理学院的资助下，我已经开始调查美国的投资者情况，询问他们对道琼斯工业平均指数的改变有何期待。投资机构希望道琼斯工业指数在2005年会提高4.8%，而个人投资者则期待4.3%的提高。
更仔细观察就会发现，未来股票市场每年实质利润达到6.9%的想法令人怀疑。想想看，如果股票市场的投资回报率每年达到6.9%，加上再投资和分红，这意味着在一个免税账户中的投资每十年实际价值就翻一番。如果按照这个速度的话，一个于1960年在美国股票市场的免费账户中投资了4,000美元的20岁年轻人到今天65岁的时候就可以拥有一百万美元。我们难道应该期盼我们能在将来做到这样吗？
显然，很多人并没有在上世纪六十年代用这种方法投资。但是大多数人可以吗？如果这样的话，能够随意支配劳力和物质资源的经济如何为百万富翁们提供他们所期待的大房子、豪华轿车和高端服务呢？自然，那是不可能的。
事实上，由于统计家们所谓的“选择偏误”，即当采取数据的样本无法代表所有数据，以往的股票市场行为的数据有误导之嫌 。当我们看Siegel衡量的时候，我们必须把几种选择偏误列入考虑。
最主要的问题是，在检验股票市场投资中，我们因为某种经济活动过去的一贯成功而选择它。我们试图从我们所选择检验的一小部分世界人口的经历做出推断，因为他们赚了很多钱。当然，如果一个人着眼于许多不同的投资方案和许多不同的国家，那他就能找到某种过去表现卓越不凡的东西，即使还没有什么战术能够保证它在将来表现依旧优越。
美国拥有二十世纪世界上最为成功的股票市场。Elroy Dimson、Paul Marsh和Mike Staunton在他们的著作《乐观主义者的成功》中写道，在当今15个经济发达国家中，美国股票市场在1900年至2000年间的回报率排名位于澳大利亚、瑞典和南非之后，名列第四。美国股票市场的几何平均实际回报率在6.7%，但是其他国家的平均只有4.7%。
但是，就连这个比较也带有一定的选择偏误。那些拥有较为成功的股票市场的国家更有可能拥有一个更完整的数据库，里面记录了一个世纪以来的价格和红利数据。
Philippe Jorion和William Goetzmann的研究发现，39个拥有可靠股票价格数据、尽管没有红利数据的国家成为了二十世纪值得称道的一部分。他们中的代表包括日本之外的拉丁美洲国家和亚洲国家。他们发现，所有这些国家的股票价格的平均水平在1920年至1996年间之增值了0.8%，相比之下，美国则增值4.3%。实际上，美国在39个国家中名列首位。
当然，即使对这些国家的观察也是带着选择偏见的，因为这种观察将那些没有二十世纪价格数据的国家排除在外，尤其是中国和俄罗斯，那里的共产主义革命结束了股票市场，结果投资者全盘皆输。阻止我们观察这些股票市场回报率问题的障碍永远也不会再出现了，但是如果以为那样的问题再也不可能重新发生，那就错了。
当我们回望二十世纪——人类历史上经济增长最为成功的阶段，并作出推断的时候，我们也有带着选择偏误。二十一世纪的经济将以一种完全不同的方式出现，这是我们今日还无法领会的。
当然，投资股票不是一件坏事。事实上，股票市场是任何现代经济不可或缺的重要部分。但是我们不应该像许多人（包括政府）那样已经开始制定那种依赖于高回报率的计划。
罗伯特J·希勒是耶鲁大学经济系教授，宏观证券研究有限公司董事，著有《非理性繁荣》和《新金融秩序：21世纪的风险》。
版权所有
: Project Syndicate, 2005.
www.project-syndicate.org
翻译：张菁瑛
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