Crear bonos vinculados con el crecimiento

Robert J. Shiller

Hace un año, en la Cumbre de las Américas, 34 Jefes de Estado o de Gobierno del hemisferio occidental acordaron fomentar la creación de bonos estatales vinculados con el crecimiento cuyos beneficios estuvieran vinculados al producto interior bruto (PIB), pero su desarrollo se ha estancado en la mayoría de los casos. Sólo hay sobre la mesa una propuesta importante, relacionada con dichos bonos, de la Argentina. Podríamos estar perdiendo una oportunidad única de fortalecer la infraestructura financiera del mundo y aumentar la eficiencia económica durante muchos años en el futuro.

Desde que publiqué, en 1993, mi libro Macro Markets (“Macromercados”), me he manifestado partidario de los bonos vinculados con el crecimiento. El PIB es el criterio más completo de que disponemos para calibrar el éxito de una economía. La forma más simple de bonos vinculados con el crecimiento sería una acción estatal a largo plazo a la que correspondiera un dividendo periódico, proporcional al PIB del país emisor.

Supongamos que el Gobierno de la Argentina emitiese bonos perpetuos a los que correspondiera un dividendo anual equivalente a la diez mil millonésima parte del PIB de la Argentina, pagadero en pesos. Como el PIB anual de la Argentina asciende ahora a unos 500.000 millones de pesos, a uno de esos bonos correspondería actualmente un dividendo de 50 pesos (unos 17 dólares o 13 euros) al año. El dividendo subiría o bajaría a medida que se revelara en el tiempo el éxito de la economía de la Argentina.

El mercado de los bonos vinculados con el PIB alcanzaría un precio que los volviera atractivos para los inversores, lo que reflejaría las esperanzas e incertidumbres sobre el futuro del país emisor. Hasta que exista un mercado para esos bonos, no podemos saber cuál será su precio, pero podemos esperar que el mercado de los bonos a largo plazo de países como la Argentina, donde el futuro de la economía es incierto, sería volátil, pues los inversores ajustarían sus esperanzas respecto del aumento o la reducción del crecimiento futuro del PIB a las nuevas informaciones que recibieran.

¿Qué será de la Argentina en los próximos 25 años?

El crecimiento a largo plazo del PIB de la Argentina ha sido decepcionante. De hecho, el PIB real por habitante se redujo en un 15 por ciento en el período de 25 años comprendido entre 1965 y 1990... en el que el tamaño de algunas economías asiáticas se quintuplicó.

Pero el 8 por ciento de crecimiento del PIB real registrado en 2004 podría animar a algunos a esperar un aumento vertiginoso de sus resultados económicos, como ha ocurrido en otras partes del mundo.

¿Podría haber otra contracción de la economía en la Argentina? ¿O un aumento enorme del crecimiento? Nadie lo sabe.

Si hubiera un mercado relativo a los riesgos del crecimiento, se podrían reducir los costos económicos que entrañaría esa incertidumbre. De hecho, si hace decenios la Argentina hubiera tomado préstamos en condiciones vinculadas con su PIB en lugar de un tipo de interés denominado en dólares, la economía de ese país sería más próspera en la actualidad. Su deuda exterior se habría reducido en consonancia con su PIB, con lo que la economía habría quedado protegida contra la morosidad y el desastre económico. Desde luego, en ese caso los inversores habrían perdido al apostar por el crecimiento de la Argentina, pero, aun así, habrían estado protegidos contra la inflación, aun cuando sus bonos no hubieran estado denominados en dólares (porque el PIB nominal de la Argentina habría aumentado con la inflación).

¿Podemos idear nuevos contratos de deuda para países como la Argentina?

El escollo ha sido el miedo de los posibles inversores a que los fallos en la contabilidad de los países en ascenso volviera inseguros los bonos. Si desconfiamos de las cifras, no podemos confiar en la deuda.

Es evidente que es necesario mejorar la calidad de las cifras. Entretanto, no debemos dejar de intentar crear esos bonos. De hecho, los países avanzados deberían ser los primeros en emitirlos.

Cierto es que los países avanzados son relativamente más estables, gracias a lo cual los bonos tendrían una ventaja distintiva en materia de gestión de riesgos. Pero el efecto de demostración sería inmediato. Una vez que un país importante cree un mercado de la deuda vinculada con el PIB, quedará establecido ese concepto, lo que facilitará en gran medida la incorporación de otros países.

La difusión de los bonos vinculados con la inflación sirve de precedente histórico. Finlandia fue el primer país en emitir bonos vinculados con la inflación, en 1946, para afrontar el aumento en gran escala de los precios durante la guerra. Israel e Islandia fueron los siguientes, en 1955, seguidos del Brasil, Chile, Colombia, la Argentina, el Reino Unido, Australia, México, el Canadá, Suecia, Nueva Zelanda, los Estados Unidos, Francia, el Japón e Italia. Se tardó mucho, pero el contagio de una idea financiera acertada ha sido inequívoco. Los bonos vinculados con el PIB permitirían también una protección contra el riesgo de inflación y, además, reaccionar ante el crecimiento del PIB.

Habrá quienes objeten que tiene poco sentido crear bonos vinculados con el PIB en los países avanzados, porque existe poca incertidumbre sobre su crecimiento del PIB. Sin embargo, incluso en la relativa calma de la posguerra, el crecimiento a largo plazo del PIB real en los países avanzados ha sido bastante variable.

Por ejemplo, el PIB real por habitante de los Estados Unidos se multiplicó por 1,87 –es decir, que casi se duplicó- de 1961 a 1986, pero sólo por 1,58 de 1978 a 2003. Semejantes diferencias en las tasas de crecimiento a lo largo de 25 años son importantes: si el PIB de los Estados Unidos se multiplica por 1,87 a lo largo de los próximos 25 años, el PIB anual ascenderá a 3,6 billones de dólares (10.000 dólares por persona) más que si se multiplica sólo por 1,58.

Gran parte de los debates actuales sobre el futuro de las pensiones de jubilación depende de esa incertidumbre. Si la economía crece rápidamente, no habrá problema; si no es así, se avecina una crisis de las pensiones. La creación de un mercado en el que se hicieran transacciones sobre esa clase de incertidumbres y operaciones de compensación de riesgos sería un paso fundamental hacia la gestión de los riesgos que entrañaría.

Si se invirtieran los planes personales de pensiones o los fondos de previsión en bonos vinculados con el PIB, los pagos que los jubilados recibirían dentro de 25 años reflejarían la tasa de crecimiento de la economía –y la de la base imponible- hasta esa fecha, todo lo cual resulta razonable. Recientemente se creó en el sistema de pensiones de Suecia una vinculación entre el crecimiento de la renta nacional y los beneficios, pero esas reformas no comprendían la creación de bonos vinculados con el PIB, complemento natural de semejante plan.

En una época en que muchos países avanzados tienen déficit estatales, los bonos vinculados con el PIB mejorarían la gestión de riesgos y reducirían los costos financieros. También podrían incitar a los países en desarrollo a hacer lo necesario para incorporarse a ese mercado.