Создайте облигации с привязкой к экономическому росту

Роберт Дж. Шиллер

Год назад, на встрече американских государств на высшем уровне, 34 главы государств западного полушария согласились содействовать созданию ростозависимых правительственных облигаций, выплаты по которым привязаны к валовому внутреннему продукту (ВВП). Но в основном дело не движется вперед. Только одно крупное предложение по таким облигациям, поступившее из Аргентины, находится в процессе обсуждения. Уникальная возможность на долгие годы вперед укрепить финансовую инфраструктуру мира и увеличить экономическую эффективность может оказаться утрачена.

Я выступал за ростозависимые облигации с момента выхода моей книги “ Macro Markets ” (Макро рынки) в 1993 году. ВВП – наиболее общее мерило успеха экономики, которое у нас есть. Простейшей формой ростозависимых облигаций могла бы стать выпускаемая государством долгосрочная ценная бумага, по которой выплачивается регулярный дивиденд пропорционально ВВП выпустившей ее страны.

Допустим, правительство Аргентины выпустило бессрочные облигации, по которым выплачивается ежегодный дивиденд в песо, равный одной десятимиллиардной от ВВП Аргентины. Поскольку годовой ВВП Аргентины сегодня составляет около 500 миллиардов песо, одна из этих облигаций на данный момент приносила бы дивиденд в 50 песо (около 17 долларов США или 13 евро) в год. Этот дивиденд с течением времени увеличивался бы или уменьшался, в зависимости от успехов аргентинской экономики.

Рынок для облигаций, привязанных к ВВП, позволил бы установиться такой цене на них, которая бы сделала их привлекательными для инвесторов, отражая ожидания и неуверенность по поводу будущего выпустившей их страны. Пока не появится рынок для таких облигаций, мы не можем знать, какова будет их цена. Но мы можем ожидать, что ситуация на рынке долгосрочных облигаций, привязанных к ВВП, для таких стран, как Аргентина, где у экономики неопределенное будущее, будет переменчивой, поскольку инвесторы корректируют свои ожидания будущего прироста ВВП в ту или другую сторону, реагируя на новую информацию.

Что произойдет с Аргентиной в следующие 25 лет?

Долгосрочные результаты роста ВВП в Аргентине вызывают разочарование. В действительности реальный ВВП на душу населения уменьшился на 15% за 25-летний период с 1965 по 1990 год – и это в то время, когда некоторые азиатские страны увеличили объем своей экономики в пять раз.

Но 8%-ный рост реального ВВП, зарегистрированный в 2004 году, может побудить некоторых ожидать подъема в экономике, как это произошло в других странах.

Может ли в Аргентине произойти очередной спад. Или случится мощный скачок в развитии? Не знает никто.

Издержки экономики, подразумеваемые этой неопределенностью, можно было бы уменьшить, если бы существовал рынок риска, связанного с развитием. Аргентинская экономика находилась бы сегодня в лучшем состоянии, если бы десятилетия назад Аргентина брала займы с привязкой к своему ВВП, а не по процентной ставке, выраженной в долларах. Ее внешний долг уменьшился бы сообразно ее ВВП, оберегая тем самым экономику от дефолта и экономической катастрофы. Конечно, инвесторы, сделавшие ставку на рост Аргентины, оказались бы при этом в проигрыше, но они все равно были бы защищены от инфляции, даже если бы их облигации не были деноминированы в долларах (потому что номинальный ВВП Аргентины увеличивался бы по мере инфляции).

Можем ли мы разработать новые договоры займа для стран, подобных Аргентине?

Камнем преткновения остается страх потенциальных инвесторов перед тем, что провалы бухгалтерии в развивающихся странах поставят облигации под угрозу. Если вы не доверяете цифрам, то и долг не заслуживает доверия.

Конечно, над повышением достоверности цифр необходимо еще поработать. Пока же нам все равно не следует прекращать попытки создания таких облигаций. Вместо этого нужно сделать так, чтобы первыми их выпустили развитые страны.

Да, экономика развитых стран относительно более стабильна, а это означает, что облигации будут менее полезны в смысле управления риском. Но эффект от демонстрации последует незамедлительно. Как только в одной из экономически развитых стран сложится рынок долгов, привязанных к ВВП, идея обретет свое место под солнцем, и благодаря этому другим странам будет намного легче к ней присоединиться.

Распространение облигаций, индексируемых с учетом инфляции, служит историческим прецедентом. Финляндия была первой страной, выпустившей в 1946 году национальные облигации, индексируемые с учетом инфляции, в ответ на сильнейший рост цен во время войны. Вслед за ней, в 1955 году, это сделали Израиль и Исландия, а затем – Бразилия, Чили, Колумбия, Аргентина, Великобритания, Австралия, Мексика, Канада, Швеция, Новая Зеландия, США, Франция, Япония и Италия. На это потребовалось много времени, но здравая финансовая идея оказалась заразительной. Облигации, привязанные к ВВП, также позволили бы подстраховывать риск, связанный с инфляцией, и к тому же реагировать на рост ВВП.

Некоторые возразят, что в развитых странах не имеет особого смысла создавать облигации, привязанные к ВВП, потому что показатели роста ВВП там довольно стабильные. Однако даже в относительно спокойную послевоенную эпоху показатели долгосрочного роста реального ВВП в развитых странах менялись в довольно широких пределах.

Например, реальный доход на душу населения в США вырос в 1,87 раза, – то есть почти вдвое, – с 1961 года по 1986 год, но лишь в 1,58 раза – в период с 1978 по 2003 год. Такое различие в скорости роста за 25 лет имеет существенное значение: если ВВП США возрастет за следующие 25 лет в 1,87 раза, годовой ВВП будет на 3,6 триллиона долларов (10 000 долларов на человека) больше, чем если он возрастет лишь в 1,58 раза.

Во многом сегодняшний спор о будущем пенсий по старости связан с этой неопределенностью. Если экономика развивается быстро, никакой проблемы не будет; если нет, то на горизонте маячит кризис. Создание рынка, на котором подобные неопределенности продаются, покупаются и подстраховываются, было бы фундаментальным шагом к управлению соответствующими факторами риска.

Если личные пенсионные счета или сберегательные фонды инвестируются в облигации, привязанные к ВВП, то выплаты, которые будут получать через 25 лет пенсионеры, будут отражать скорость роста экономики – и налоговой базы – к данному моменту времени, что совершенно разумно. В пенсионной системе Швеции недавно увязали рост национального дохода со льготами, но реформы не предусматривали создания облигаций, привязанных к ВВП, которые послужили бы естественным дополнением к этой схеме.

В наше время, когда многие развитые страны имеют дефицит бюджета, облигации, привязанные к ВВП, помогли бы улучшить управление риском и снизить издержки финансирования. Они могли бы также побудить развивающиеся страны сделать все необходимое для того, чтобы подключиться к этому рынку.