Schafft wachstumsgebundene Anleihen

Robert J. Shiller

Vor einem Jahr vereinbarten beim Gipfeltreffen der nord- und südamerikanischen Länder 34 Staatsoberhäupter der westlichen Welt, die Entwicklung von wachstumsgebundenen staatlichen Anleihen zu fördern, deren Rendite an das Bruttoinlandsprodukt (BIP) gebunden sein sollte. Seitdem ist nicht viel passiert. Nur ein bedeutender Vorschlag derartige Anleihen betreffend – von Argentinien – liegt derzeit auf dem Tisch. Eine für viele kommende Jahre einzigartige Chance zur Stärkung der weltweiten Finanzinfrastruktur und zur Steigerung der wirtschaftlichen Effizienz könnte uns entgleiten.

Ich habe mich seit Veröffentlichung meines Buches Macro Markets im Jahre 1993 für die Einführung wachstumsgebundener Anleihen ausgesprochen. Das BIP ist das umfassendste Maß, das uns zum Messen des Erfolgs einer Wirtschaft zur Verfügung steht. Die einfachste Form wachstumsgebundener Anleihen wären langfristige Staatspapiere, die eine regelmäßige, zum BIP des Ausgabelandes proportionale Dividende ausschütten.

Man stelle sich vor, die argentinische Regierung gäbe Anleihen ohne Laufzeitbegrenzung aus, die eine jährliche, in Pesos zahlbare Dividende in Höhe von einem Zehnmilliardstel des argentinischen BIP erbrächten. Da Argentiniens jährliches BIP derzeit etwa 500 Milliarden Pesos beträgt, würde eine solche Anleihe heute eine Dividende von 50 Pesos (etwa 17 Dollar oder 13 Euro) pro Jahr abwerfen. Die Dividende würde im Einklang mit dem Erfolg der argentinischen Wirtschaft im Laufe der Zeit steigen oder fallen.

Der Markt für an das BIP gebundene Anleihen würde sich bei einem Kurs einpendeln, der diese für die Anleger attraktiv macht und die Erwartungen und Unsicherheiten in Bezug auf die Zukunft des Ausgabelandes widerspiegelt. Bevor es einen derartigen Markt gibt, können wir nicht wissen, was der Kurs sein wird. Wir können allerdings davon ausgehen, dass der Markt für langfristige, ans BIP gebundene Anleihen von Ländern wie Argentinien, deren wirtschaftliche Zukunft unsicher ist, schwankungsanfällig sein dürfte, da die Anleger als Reaktion auf neue Informationen ihre Erwartungen an das zukünftige BIP-Wachstum jeweils nach oben bzw. unten anpassen würden.

Was wird in den nächsten 25 Jahren in Argentinien passieren?

Argentiniens langfristiges BIP-Wachstum war bisher enttäuschend. Tatsächlich hat sich das reale BIP pro Kopf während der 25 Jahre von 1965 bis 1990 – einem Zeitraum, in dem sich die Größe einiger asiatischer Volkswirtschaften verfünffachte – um 15% verringert.

Aber das 2004 verzeichnete reale BIP-Wachstum von 8% könnte einige dazu verleiten, einen steilen Anstieg in der Wirtschaftsleistung zu erwarten, so wie er sich in anderen Teilen der Welt ereignet hat.

Könnte es einen weiteren Niedergang in Argentinien geben? Oder einen enormen Wachstumsanstieg? Niemand weiß es.

Die mit dieser Unsicherheit einhergehenden wirtschaftlichen Kosten ließen sich verringern, wenn es einen Markt für Wachstumsrisiken gäbe. Tatsächlich ginge es der argentinischen Wirtschaft heute besser, wenn Argentinien seine Kredite bereits vor Jahrzehnten an das BIP gebunden hätte, statt sie in Dollar zu verzinsen. Seine Auslandsschulden hätten sich entsprechend seinem BIP verringert, was seine Volkswirtschaft vor Zahlungsunfähigkeit und wirtschaftlicher Katastrophe geschützt hätte. Natürlich, die Anleger hätten ihre Wette auf das wirtschaftliche Wachstum in Argentinien verloren, aber vor der Inflation wären sie geschützt gewesen, obwohl ihre Anleihen nicht auf Dollar gelautet hätten (da Argentiniens nominales BIP zusammen mit der Inflation gestiegen wäre).

Können wir für Länder wie Argentinien neue Schuldverträge entwerfen?

Der Stolperstein waren bisher Befürchtungen der Anleger, dass Bilanzierungsfiaskos in Schwellenländern solche Anleihen unsicher machen würden. Kann man den Zahlen nicht trauen, dann auch nicht der Schuld.

Es ist eindeutig mehr Arbeit erforderlich, um die Qualität der Zahlen zu verbessern. Bis dahin sollten wir nicht in unserem Bemühen nachlassen, derartige Anleihen zu entwickeln. Vielmehr sollten die hoch entwickelten Länder sie als Erste ausgeben.

Es stimmt, hoch entwickelte Volkswirtschaften sind relativ betrachtet stabiler, was bedeutet, dass diese Anleihen im Bereich der Risikovorsorge einen weniger deutlichen Vorteil bieten würden. Aber andere würden umgehend auf den fahrenden Zug aufspringen. Sobald ein wichtiges Land einen Markt für BIP-gebundene Schulden entwickelt, ist das Konzept etabliert, was es anderen Ländern viel leichter macht, sich zu beteiligen.

Die Verbreitung inflationsindexierter Anleihen kann als historischer Präzedenzfall dienen. Finnland war das erste Land, das als Reaktion auf den massiven Preisanstieg während des Krieges im Jahre 1946 nationale inflationsindexierte Staatsanleihen ausgab. Israel und Island schlossen sich im Jahre 1955 an; ihnen folgten Brasilien, Chile, Kolumbien, Argentinien, Großbritannien, Australien, Mexiko, Kanada, Schweden, Neuseeland, die USA, Frankreich, Japan und Italien. Es hat seine Zeit gedauert, aber die von dieser schlüssigen Finanzidee ausgehende Ansteckungskraft war unverkennbar. An das BIP gebundene Anleihen würden das Inflationsrisiko ebenfalls absichern, und sie würden zusätzlich auf ein Wachstum des BIP reagieren.

Einige werden einwenden, dass es wenig Grund gibt, in hoch entwickelten Ländern BIP-gebundene Anleihen einzuführen, da dort kaum Unsicherheit über das BIP-Wachstum herrscht. Selbst während der relativen Stabilität der Nachkriegszeit jedoch hat das langfristige reale BIP in den hoch entwickelten Ländern recht stark geschwankt.

So wuchs etwa das reale BIP pro Kopf in den USA zwischen 1961 und 1986 um den Faktor 1,87 – d.h., es verdoppelte sich fast. Zwischen 1978 und 2003 aber wuchs es nur um den Faktor 1,58. Solche Unterschiede in den 25jährigen Wachstumsraten sind bedeutsam: Falls das BIP der USA in den nächsten 25 Jahren um den Faktor 1,87 wächst, wird das jährliche BIP um 3,6 Billionen Dollar (10.000 Dollar pro Person) höher ausfallen, als wenn es nur um den Faktor 1,58 wächst.

Ein großer Teil der heutigen Debatten über die Zukunft der Renten ergibt sich aus dieser Unsicherheit. Falls die Wirtschaft schnell wächst, gibt es keine Probleme; tut sie es nicht, droht eine Rentenkrise. Die Schaffung eines Marktes, auf dem solche Unsicherheiten gehandelt und abgesichert würden, wäre ein grundlegender Schritt hin zu einer Vorsorge in Bezug auf die hiermit verbundenen Risiken.

Falls private Pensionskassen oder Vorsorgewerke in BIP-gebundene Anleihen investieren, so spiegeln die Zahlungen, die die Pensionäre nach 25 Jahren erhalten, die Wachstumsrate der Volkswirtschaft – und der Steuerbasis – zu diesem Zeitpunkt wider, was durchaus Sinn ergibt. Schwedens Rentensystem stellte kürzlich eine Verknüpfung zwischen Volkseinkommen und Rentenleistungen her, aber die Reformen umfassten keine Schaffung von BIP-gebundenen Anleihen, ein natürlicher Zusatz zu einem solchen Plan.

In einer Zeit, in der in vielen hoch entwickelten Ländern die Staatsverschuldung steigt, würden an das BIP gebundene Anleihen die Risikovorsorge verbessern und die Finanzierungskosten senken. Sie könnten darüber hinaus die Entwicklungsländer dazu anspornen, das Ihre zu tun, um sich an diesem Markt beteiligen zu können.