Pour un nouveau marché obligataire indexé sur la croissance

Robert J. Shiller

Il y a un an, lors du Sommet des Amériques, 34 chefs d’Etat occidentaux se sont mis d’accord pour promouvoir l’émission d’obligations gouvernementales dont les dividendes seraient indexés sur le produit intérieur brut (PIB). Mais il n’y a guère eu de progrès depuis. Une seule proposition est en discussion ; elle vient de l’Argentine. Une occasion unique de renforcer l’infrastructure financière internationale et d’accroître l’efficacité de l’économie pour les années à venir risque de disparaître.

Depuis 1993, année de publication de mon livre Macro Markets, je défends l’idée de créer des obligations liées à la croissance. Le PIB étant l’indicateur économique le plus complet qui existe, le plus simple serait pour un gouvernement d’émettre des titres à long terme dont les dividendes - versés à intervalles réguliers - seraient proportionnels au PIB du pays.

Supposons que le gouvernement argentin émette des obligations sur une durée quasi illimitée qui rapportent un dividende annuel en pesos de un dix-milliardième du PIB de l’Argentine. Le PIB annuel argentin s’élevant actuellement à 500 milliards de pesos, chaque obligation rapporterait 50 pesos (environ 17 dollars ou 13 euros) par an et son évolution suivrait celle de l’économie argentine.

Reflétant les attentes et les incertitudes liées à l’avenir du pays émetteur, le marché des obligations à long terme indexées sur le PIB serait attractif pour les investisseurs. En attendant la création d’un tel marché, il est difficile de se faire une idée de ce que serait le cours de ces obligations. Mais l’attente des investisseurs variant au rythme des informations qu’ils reçoivent, il serait sans doute volatile pour des pays tels que l’Argentine dont l’avenir économique est incertain.

Comment l’Argentine va-t-elle évoluer dans les 25 ans à venir ? L’évolution à long terme de son PIB a été décevante. Son PIB/habitant a baissé de 15% entre 1965 et 1990, alors que durant la même période, certains pays asiatique ont vu leur PIB quintupler. Mais la croissance de son PIB réel de 8% en 2004 pourrait amener certains observateurs à attendre un redressement économique du pays, ainsi qu’on a pu le voir ailleurs. L’économie argentine va-t-elle connaître un boom ou encore décliner ? Personne ne détient la réponse.

Le coût de cette incertitude peut être limité s’il existe un marché financier qui la prenne en compte. La santé économique de l’Argentine serait bien meilleure aujourd'hui s’il y a quelques décennies, ses emprunts avaient été liés à son PIB plutôt qu’à un taux d’intérêt exprimé en dollars. Sa dette extérieure aurait diminué avec son PIB, mettant son économie à l’abri de la cessation de paiement et d’un désastre économique. Certes, les investisseurs auraient perdu leur pari sur la croissance de l’Argentine, mais ils auraient quand même été protégés contre l’inflation, même si leurs obligations n’avaient pas été souscrites en dollars (le PIB nominal de l’Argentine suivant l’inflation).

Pouvons-nous trouver de nouveaux systèmes de prêts pour des pays tels que l’Argentine ? La difficulté tient à la crainte des investisseurs potentiels de voir un fiasco comptable dans les économies émergentes faire chuter le cours des obligations. Si l’on ne croit pas aux chiffres, on craint de ne pas rentrer dans ses fonds. Il est évident qu’il faut encore améliorer la qualité des chiffres. En attendant, nous ne devrions pas abandonner l’idée de créer ce type d’obligations, mais ce sont les pays développés qui devraient donner l’exemple.

Les économies des pays développés étant relativement stables, l’avantage de ces obligations en termes de gestion des risques serait limité. Mais l’effet d’entraînement serait immédiat. Aussitôt qu’un pays industriel aura développé un marché de prêts liés au PIB, le concept sera établi, entraînant d’autres pays à sa suite. Il y a un précédent historique. En 1946, face à l’explosion des prix liée à la guerre, la Finlande a été le premier pays à émettre des obligations indexées sur son taux d’inflation. Israël et l’Islande ont fait de même en 1955, suivies par le Brésil, le Chili, la Colombie, l’Argentine, le Royaume-Uni, l’Australie, le Mexique, le Canada, la Suède, la Nouvelle Zélande, les USA, la France, le Japon et l’Italie. Cela a pris du temps, mais comme c’était une bonne idée, elle s’est répandue à travers le monde. Les obligations indexées sur le PIB constituent non seulement une protection contre le risque d’inflation, mais elles réagissent à une croissance du PIB.

“Mais pourquoi”, objectera-t-on, “créer des obligations indexées sur le PIB dans les pays avancés pour lesquels l’incertitude liée à l’évolution du PIB est bien moindre ?” En fait, ce n’est pas toujours le cas. Même dans le calme relatif de l’après-guerre, la croissance du PIB réel des USA a subi des variations qui sont loin d’être négligeables. Ainsi, le PIB réel par habitant a augmenté de 87% entre 1961 et 1986 - autrement dit, il a presque doublé - alors qu’il n’a augmenté que de 58% entre 1978 et 2003. Ces différences sur des périodes de 25 ans sont significatives. Si le taux de croissance du PIB des USA est de 87% au cours des 25 prochaines années, à l’issue de cette période, il dépassera de 3600 milliards de dollars (10.000 dollars/habitant) ce qu’il serait si ce taux était de 58%.

Aujourd’hui, le débat sur l’avenir des retraites tourne beaucoup autour de ces questions. Si la croissance est rapide, il n’y aura pas de problème ; mais en cas contraire, on peut s’attendre à une crise des retraites. Créer un nouveau marché financier qui intègre et limite ces incertitudes serait un pas en avant considérable vers une meilleure gestion des risques. Si les fonds destinés aux retraites et aux systèmes de prévoyance étaient investis en obligations indexées sur le PIB, dans 25 ans, le montant des retraites traduirait le taux de croissance de l’économie - et celui de la base d’imposition - ce qui semble raisonnable. La Suède a introduit récemment un lien entre le taux de croissance et le montant des retraites, sans toutefois créer des obligations indexées sur le PIB, ce qui aurait pourtant été un complément naturel de cette réforme.

Au moment où beaucoup de pays développés connaissent des déficits budgétaires, l’émission d’obligations indexées sur le PIB améliorerait la gestion des risques et diminuerait les charges financières afférentes. Et cela inciterait sans doute les pays en voie de développement à rejoindre ce nouveau marché financier.