Vytvořme dluhopisy vázané na růst

Robert J. Shiller

Před rokem se na Summitu amerických kontinentů hlavy 34 států západní polokoule shodly, že podpoří vytvoření vládních dluhopisů vázaných k růstu, jejichž vyplácení bude vztaženo k hrubému domácímu produktu (HDP). Postup se ale z velké části zastavil. Na stole leží jediný významnější návrh ve vztahu k takovým dluhopisům, podaný Argentinou. Mezi prsty nám může proklouznout jedinečná příležitost, jak na mnoho let dopředu posílit světovou finanční infrastrukturu a zvýšit ekonomickou efektivitu.

Dluhopisy vázané na růst obhajuji už od své knihy Macro Markets z roku 1993. HDP je nejkomplexnější ukazatel úspěšnosti hospodářství, který máme. Nejjednodušší formou dluhopisů vázaných na růst by byl dlouhodobý státní cenný papír, z něhož by plynula pravidelná dividenda úměrná HDP emitenta.

Představme si, že by argentinská vláda vydala věčné dluhopisy, z nichž by se vyplácela roční dividenda ve výši jedné desetimiliardtiny argentinského HDP, splatná v pesos. Vzhledem k tomu, že roční HDP Argentiny se dnes pohybuje kolem 500 miliard pesos, každý z těchto dluhopisů by ročně vynesl dividendu 50 pesos (kolem 17 USD nebo 13 EUR). Dividenda by se zvyšovala nebo snižovala podle toho, jak by se vyvíjela úspěšnost argentinského hospodářství.

Trh pro dluhopisy vázané na HDP by dospěl k ceně, která by zajistila jejich atraktivitu pro investory, přičemž by odrážela očekávání a nejistoty ohledně budoucnosti emitující země. Dokud trh pro takové dluhopisy nevznikne, nemůžeme vědět, o jakou cenu půjde. Avšak můžeme očekávat, že trh s dlouhodobými dluhopisy vázanými na HDP ze zemí jako Argentina, kde budoucnost hospodářství je nejistá, by byl volatilní, neboť investoři v reakci na nové informace korigují svá očekávání vývoje růstu HDP nahoru a dolů.

Co čeká Argentinu v příštích 25 letech?

Argentinský dlouhodobý růst HDP je neuspokojivý. Za 25 let od roku 1965 do roku 1990 – tedy za období, ve kterém některé asijské ekonomiky vyrostly pětinásobně – reálný HDP na obyvatele klesl o 15%.

Avšak 8% růst reálného HDP zaznamenaný v roce 2004 by mohl v některých pozorovatelích probudit očekávání prudkého růstu hospodářské výkonnosti, jak se stalo i jinde ve světě.

Mohlo by v Argentině dojít k dalšímu poklesu? Nebo k průlomovému růstu? To nikdo neví.

Kdyby existoval trh s růstovým rizikem, ekonomické náklady, jež tato nejistota plodí, by se mohly snížit. Vskutku, argentinské hospodářství by na tom dnes bylo lépe, kdyby si Argentina před desítkami let nepůjčovala s úrokovou mírou denominovanou v dolarech, nýbrž za podmínek vázaných na HDP. Její zahraniční dluh by klesal společně s HDP, což by hospodářství chránilo před insolvencí a ekonomickou pohromou. Jistěže, investoři by tak na své sázce na argentinský růst tratili, ale stále by byli chráněni před inflací, ač by jejich dluhopisy nebyly denominované v dolarech (neboť nominální HDP Argentiny by se zvyšoval s inflací).

Můžeme pro země, jako je Argentina, navrhnout nové úvěrové smlouvy?

Kamenem úrazu byl dosud strach potenciálních investorů, že dluhopisy kvůli účetním fiaskům v rozvíjejících se zemích nebudou bezpečné. Nedůvěřujete-li číslům, nemůžete důvěřovat ani dluhu.

Je jasné, že je potřeba pracovat na zlepšení kvality těchto čísel. Zároveň bychom ale neměli vzdávat úsilí o vytvoření těchto dluhopisů. Naopak, jako první by je měly vydat vyspělé země.

Pravda, vyspělé ekonomiky jsou relativně stabilnější, což znamená, že pro dluhopisy by byla méně charakteristická výhoda řízení rizik. Demonstrační účinek by však byl okamžitý. Jakmile některý z významných států vybuduje trh pro dluhy vázané na HDP, koncepce bude ustavena a pro další země bude mnohem snazší se připojit.

Jako historický precedent slouží rozšíření inflačně indexovaných dluhopisů. První národní inflačně indexované dluhopisy vydalo v roce 1946 Finsko, v reakci na razantní válečný růst cen. Izrael a Island následovaly v roce 1955 a dále pak Brazílie, Chile, Kolumbie, Velká Británie, Austrálie, Mexiko, Kanada, Švédsko, Nový Zéland, USA, Francie, Japonsko a Itálie. Trvalo to dlouho, ale šíření rozumné finanční myšlenky bylo neomylné. Dluhopisy vázané na HDP by také umožňovaly zajistit se proti riziku inflace a zároveň by reagovaly na růst HDP.

Bude namítáno, že ve vyspělých zemích nemá smysl zavádět dluhopisy vázané k HDP, protože růst HDP tu není nikterak nejistý. Avšak i v relativním klidu poválečné éry byl dlouhodobý růst reálného HDP ve vyspělých zemích poměrně proměnlivý.

Americký reálný HDP na hlavu se například zvýšil na 1,87násobek – tedy bezmála se zdvojnásobil – mezi lety 1961 a 1986, avšak jen na 1,58násobek mezi lety 1978 a 2003. Takové rozdíly v tempu růstu za 25 let jsou významné: jestliže HDP Spojených států vzroste v příštím čtvrtstoletí na 1,87násobek, roční HDP bude o 3,6 bilionů USD (10 tisíc USD na obyvatele) vyšší, než když se zvýší jen na 1,58násobek.

Dnešní debaty o budoucnosti starobních penzí se z velké části točí kolem této nejistoty. Pokud hospodářství rychle poroste, problém se neprojeví; pokud svižně neporoste, penzijní krize je na obzoru. Vytvoření trhu, kde by se takovéto nejistoty směňovaly a zajišťovaly, by znamenalo zásadní krok směrem k řízení dotčených rizik.

Kdyby se soukromé penzijní účty nebo spořící fondy investovaly do dluhopisů vázaných na HDP, platby, jež by penzisté za 25 dostávali, by odrážely tempo růstu ekonomiky – a daňového základu – k danému datu, což je velice rozumné. Švédský penzijní systém nedávno vytvořil vazbu mezi růstem národního důchodu a dávkami, přesto reforma nezahrnula vytvoření dluhopisů vázaných na HDP, ačkoliv jde o přirozený doplněk takového programu.

V období, kdy mnohé vyspělé země hospodaří se schodkem státního rozpočtu, by dluhopisy vázané na HDP zlepšily řízení rizik a snížily náklady financování. Mohly by taktéž pobídnout rozvojové země, aby učinily kroky potřebné ke vstupu na tento trh.