Sunday, April 20, 2014
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Exuberancia semirracional

En 1996, el economista de Yale Robert Shiller miró a su alrededor, sopesó los registros históricos y concluyó que el mercado de valores estadounidense estaba sobrevaluado. En el pasado, siempre que las relaciones entre precio y ganancias eran altas, los retornos de las acciones futuras de largo plazo eran bajos. Sin embargo, ahora los precios del índice amplio S&P 500 son 29 veces el promedio de las ganancias de la última década.

En base a los análisis de regresión econométrica realizados por Shiller y John Campbell, de Harvard, Shiller predijo en 1996 que el S&P 500 sería una mala inversión durante la década siguiente. Argumentó que en la década que terminaría en enero de 2006, caería el valor real del S&P 500. Incluso incluyendo los dividendos, su estimación de los retornos probables ajustados a la inflación a los inversionistas de acciones del S&P 500 era cero, muy por debajo del cerca del 6% anual real que hemos llegado a considerar como típico del mercado de valores estadounidense.

Los argumentos de Shiller eran convincentes. Persuadieron a Alan Greenspan a dar su famoso discurso de la “exuberancia irracional” en el American Enterprise Institute en diciembre de 1996. Ciertamente me convencieron a mí también.

No obstante, Shiller estaba equivocado. A menos que el mercado de valores de EE.UU. colapse antes de fines de junio, la última década lo habrá visto ofrecer retornos ligeramente superiores a los promedios históricos... y muy, muy superiores a cero. Quienes invirtieron y reinvirtieron su dinero en el mercado de valores de EE.UU. en la última década casi lo han duplicado, incluso si se toma en cuenta la inflación.

¿Por qué estaba equivocado Shiller? Podemos apuntar a tres factores, cada uno de los cuales puede explicar cerca de un tercio de los retornos reales de un 6%, en lugar de cero, de la última década:

· Las revoluciones de alta tecnología que han estado detrás de la muy real “nueva economía”, que han acelerado el crecimiento de la productividad de las compañías estadounidenses.

· Los cambios en la distribución del ingreso, alejándose del trabajo y acercándose al capital, lo que ha hecho crecer las utilidades corporativas como parte de la producción.

· La creciente tolerancia al riesgo por parte de los inversionistas del mercado de valores, lo que parece haber elevado las relaciones de precio a ganancias de largo plazo en cerca de un 20%.

Ninguno de estos tres factores era obvio en 1996 (aunque había signos del primero y asomos del tercero para aquellos lo suficientemente inteligentes o afortunados como para advertirlos). En 1996, apostar a los análisis de regresión de Shiller era algo razonable y tal vez inteligente. Pero también era algo tremendamente riesgoso, como aprendió todo aquél que siguió la estrategia de cartera implícita en su análisis.

Esto no quita nada de la importancia de la pregunta que abordara Shiller. ¿Por qué los mercados de valores del mundo están sujetos a arranques de “exuberancia irracional” y “pesimismo excesivo”? ¿Por qué los inversionistas racionales e informados no dan más pasos para apostar con fuerza a los valores fundamentales, contra los arrebatos de entusiasmo de la muchedumbre desinformada?

La década pasada nos ofrece dos razones. Primero, si concedemos que los análisis de regresión de Shiller identificaron correctamente los valores fundamentales de largo plazo hace una década, apostar a ellos en el largo plazo es tremendamente riesgoso. En una década pueden ocurrir montones de buenas noticias, suficientes como para quebrar un mercado bajista incluso ligeramente apalancado cuando los precios de las acciones parecen altos, y pueden ocurrir montones de malas noticias, suficientes como para quebrar un mercado alcista incluso ligeramente apalancado cuando los precios de las acciones parecen bajos.

En consecuencia, incluso en situaciones extremas –como el punto álgido de la burbuja de las punto com a fines de 1999 y principios de 2000-, es muy difícil hacer grandes apuestas a los valores fundamentales, incluso para aquellos que creen saber cuáles son. Es todavía más difícil para quienes dicen saber esto y desean hacer grandes apuestas de largo plazo en contrario convencer a otros que les confíen su dinero.

Si fuera fácil correr los velos del tiempo y la ignorancia y evaluar los valores fundamentales de largo plazo con un alto grado de confianza, sería simple y seguro hacer grandes apuestas de largo plazo en sentido contrario sobre ellos. En ese caso, el dinero inteligente moderaría los entusiasmos –positivo y negativo- de la multitud no informada.

Sin embargo, por supuesto, no podemos superar la incertidumbre de largo plazo. Como lo puso J.P. Morgan cuando se le pidió que predijera lo que harían los precios de las acciones: “Van a fluctuar”.

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