Im Jahr 1996 sah sich der Yale-Ökonom Robert Shiller um, nahm historische Aufzeichnungen unter die Lupe und kam zu dem Schluss, dass der amerikanische Aktienmarkt überbewertet war. Bei hohem Kurs-Gewinn-Verhältnis waren die zukünftigen langfristigen Aktienerträge immer niedrig. Aber nun lagen die Preise der Titel im S&P 500-Index 29 Mal höher als die durchschnittlichen Erträge des letzten Jahrzehnts.

Auf Grundlage der von Shiller und John Campbell von der Harvard-Universität durchgeführten ökonometrischen Regressionsanalyse prognostizierte Shiller im Jahr 1996, dass Titel des S&P 500 im nächsten Jahrzehnt eine schlechte Investition sein werden. Im Jahrzehnt bis Januar 2006, so Shiller, würde der reale Wert von S&P 500-Aktien fallen. Sogar nach Einrechnung der Dividenden schätzte er den wahrscheinlichen Wert investitionsbereinigter Erträge für die S&P 500-Anleger auf null – also weit unter dem ungefähr bei 6 % liegendem jährlichen Ertrag, den man für den amerikanische Aktienmarkt als typisch annahm.

Shillers Argumente waren zwingend. Sie überzeugten Alan Greenspan, der darauf hin am American Enterprise Institute im Dezember 1996 seine berühmte Rede vom „irrationalen Überschwang“ hielt. Und ganz gewiss überzeugten Shillers Argumente auch mich.

Aber Shiller lag falsch. Außer der amerikanische Aktienmarkt bricht noch vor Ende Januar zusammen, werden für das abgelaufene Jahrzehnt Erträge ausgewiesen, die etwas über den historischen Durchschnittswerten – und viel, viel höher als bei null liegen werden. Das Geld derjenigen, die es im letzten Jahrzehnt am amerikanischen Aktienmarkt anlegten, hat sich beinahe verdoppelt, selbst nach Berücksichtung der Inflation.

Warum lag Shiller falsch? Wir können hier drei Faktoren ausmachen, die im letzten Jahrzehnt ungefähr je zu einem Drittel für jährliche Erträge von 6 % und nicht null verantwortlich waren:

· Die High-Tech-Revolutionen hinter der sehr realen „New Economy“, die das Produktivitätswachstum amerikanischer Unternehmen beschleunigten.

· Verschiebungen in der Verteilung von Einkommen vom Faktor Arbeit hin zum Kapital, wodurch die Gewinne der Unternehmen als Anteil an der Produktion stiegen.

· Eine gesteigerte Risikotoleranz der Aktienmarkt-Investoren. Dadurch scheinen die langfristigen Kurs-Gewinn-Verhältnisse um rund 20 % gestiegen zu sein.

Keiner dieser Faktoren war im Jahr 1996 klar zu erkennen (obwohl es Anzeichen für den ersten und Verdachtsmomente für den dritten Faktor gegeben hat, zumindest für diejenigen, die Glück hatten oder klug genug waren, sie wahrzunehmen). 1996 war es vernünftig und wahrscheinlich auch intelligent, auf Shillers Regressionsanalysen zu bauen. Es war aber auch über alle Maßen risikoreich, wie diejenigen zu spüren bekamen, die der in Schillers Analyse implizierten Anlagestrategie folgten.

Das tut der Bedeutung der Frage, die Shiller aufwarf, keinen Abbruch. Warum nämlich unterliegen Aktienmärkte auf der ganzen Welt Phasen von „irrationalem Überschwang“ und „übertriebenem Pessimismus?“ Warum setzen rationale und informierte Investoren nicht schwerpunktmäßig auf solide Basiswerte und arbeiten gegen die Begeisterungsstürme der uninformierten Massen?

Zwei Gründe lassen sich im vergangenen Jahrzehnt dafür ausmachen. Erstens: Wenn wir einräumen, dass Shillers Regressionsanalysen die langfristigen Basiswerte vor einem Jahrzehnt korrekt identifizierte, ist langfristiges Investieren in diese Werte über die Maßen risikoreich. In zehn Jahren kann es viele gute Nachrichten geben, die selbst einen leicht gehebelten Bärenmarkt ruinieren können, wenn die Aktienpreise hoch erscheinen. Und umgekehrt können in diesem Zeitraum auch schlechte Nachrichten eintreffen, die ausreichen, um sogar einen leicht gehebelten Bullenmarkt zu Fall zu bringen, wenn die Aktienpreise niedrig erscheinen.

Es ist daher sogar in Extremsituationen – wie auf dem Höhepunkt der Dot-Com-Blase Ende 1999 und Anfang 2000 – auch für diejenigen sehr schwierig, in langfristige Titel zu investieren, die glauben, sich bei diesen Basiswerten auszukennen. Noch schwieriger ist es für diejenigen, die behaupten sich damit auszukennen und langfristig in die Gegenrichtung investieren wollen, um andere davon zu überzeugen, ihnen ihr Geld anzuvertrauen.

Wenn es so einfach wäre, den Schleier der Zeit und der Unwissenheit zu durchstoßen und langfristige solide Basiswerte mit hoher Zuverlässigkeit einzuschätzen, dann wäre es leicht und auch sicher, groß angelegte Investitionen in die Gegenrichtung zu tätigen. In diesem Fall würden die investierten Gelder diverse – positive wie negative - überschwängliche Stimmungen der uninformierten Masse ausgleichen.

Aber natürlich können wir langfristige Ungewissheit nicht ausschließen. Auf die zukünftige Entwicklung der Aktienpreise angesprochen, formulierte man bei J.P. Morgan so: „Sie werden schwanken“.