Monday, April 21, 2014
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De l'incertitude en économie

En 1996, Robert Shiller, un économiste de l'université de Yale, prenant en compte l'historique des cours de la Bourse, en a déduit que les titres américains étaient surévalués. Dans le passé, quand le rapport cours/bénéfice (PER) était élevé, on estimait que les perspectives de rendement à long terme étaient mauvaises. Mais si l'on se base sur l'index composite S&P 500, le PER s'élève aujourd'hui à 29, en référence au bénéfice moyen de la décennie précédente.

Sur la base d'une analyse économétrique réalisée avec John Campbell de l'université de Harvard, Shiller a prédit en 1996 que le panier de valeurs liés à l'indice S&P 500 serait un mauvais investissement pour la décennie qui allait suivre. Il estimait qu'entre 1996 et janvier 2006, la valeur réelle de l'index S&P 500 allait chuter. Même en tenant compte des dividendes, il estimait que le rendement des titres liés au S&P 500, corrigé de l'inflation prévisible, allait être nul. C'était loin derrière les quelques 6% de rendement annuels nets que nous considérons quasiment comme la norme pour la Bourse américaine.

L'argumentation de Shiller présentait un caractère irréfutable et il m'a convaincu. C'est également ce qui a poussé Alan Greenspan à faire son célèbre discours sur "l'exubérance irrationnelle" à l'American Enterprise Institute en décembre 1996. Pourtant Shiller se trompait. A moins que la Bourse américaine ne s'effondre d'ici fin janvier, les rendements de la décennie qui vient de s'écouler auront été légèrement supérieurs à la moyenne historique, et en tout cas bien supérieurs à zéro. Ceux qui ont investi ou réinvesti leur argent dans la Bourse américaine ces dix dernières années ont presque doublé leur mise, ceci même en tenant compte de l'inflation.

Pourquoi Shiller s'est-il trompé ? Au cours des dix dernières années, trois facteurs ont joué sensiblement dans les mêmes proportions, pour atteindre un rendement de 6% plutôt qu'un rendement nul :

- la révolution des nouvelles technologies derrière la bien réelle "nouvelle économie" qui a dopé la productivité des entreprises américaines ;

- la modification de la répartition des profits au bénéfice du capital, ce qui a améliorer le positionnement des entreprises ;

- la plus grande tolérance à l'égard des risques de la part des investisseurs sur le marché boursier, ce qui semble avoir entraîné une augmentation du rapport cours/bénéfice d'environ 20%.

Or, aucun de ces facteurs n'était évident en 1996 (bien que la révolution des nouvelles technologies ait déjà commencé et que signes d'une plus grande prise de risque par les investisseurs pouvaient être repérés par les observateurs les plus fins ou les plus chanceux). En 1996, il paraissait tout à fait raisonnable de parier sur l'analyse économétrique de Schiller. Mais c'était aussi un choix risqué, ainsi que l'as appris quiconque a suivi la stratégie boursière liée implicitement à son analyse.

Cela n'enlève rien à l'importance de la question à laquelle Schiller a tenté de répondre. Mais on peut se demander pourquoi tous les marchés financiers sont sujets à des accès "d'exubérance irrationnelle" et de "pessimisme excessif". Pourquoi les investisseurs informés ne prennent-ils pas d'avantage en compte les fondamentaux économiques et moins les élans d'enthousiasme d'une majorité de gens mal informés ?

La décennie qui vient de s'écouler offre une double réponse. Tout d'abord, si nous prenons pour acquis que l'analyse économétrique de Shiller a permis il y a une dizaine d'années d'identifier correctement les fondamentaux économiques qui jouent sur le long terme, miser dessus sur la durée est des plus risqué. Sur dix ans, il peut y avoir beaucoup de bonnes nouvelles, suffisamment pour annihiler une légère tendance baissière quand les cours paraissent élevés, et il peut y avoir suffisamment de mauvaises nouvelles pour annihiler une légère tendance haussière quand les cours paraissent bas.

Aussi, même dans des situations extrêmes, comme lors de la fameuse bulle internet (de fin 1999 à début 2000), même pour ceux qui croient connaître les fondamentaux, il est difficile de miser gros sur eux pour une longue durée. Et il est encore plus difficile pour ceux qui disent les connaître de convaincre autrui de miser leur argent dessus à long terme, à l'encontre de la tendance dominante.

S'il était facile de percer les voiles du temps et de l'ignorance et d'évaluer les fondamentaux à long terme avec une bonne précision, il serait simple et peu risqué de miser gros dessus, à l'encontre de la tendance majoritaire. Dans ce cas, les gens avisés limiteraient l'enthousiasme - positif ou négatif - des foules ignorantes. Mais on ne peut évidemment pas vaincre les incertitudes sur le long terme. Comme l'a si bien rétorqué J.P Morgan quand on lui a demandé sa prévision sur les cours de la Bourse, "ils vont fluctuer".

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