V roce 1996 se ekonom z Yaleovy univerzity Robert Shiller rozhlédl, zvážil historický vývoj a usoudil, že americký akciový trh je přeceněný. V minulosti platilo, že kdykoli byl poměr cena-výdělek příliš vysoký, akciové výnosy byly v budoucnu nízké. Tehdy se však ceny na širokém indexu S&P 500 držely na 29násobku průměru výnosů za předchozí dekádu.

Na základě ekonometrických regresivních analýz, jež provedl s Johnem Campbellem z Harvardu, Shiller v roce 1996 předpověděl, že S&P 500 bude v příštím desetiletí špatná investice. Za deset let, do ledna 2006, tvrdil, se reálná hodnota S&P 500 propadne. I se započtením dividend odhadoval, že pravděpodobné inflačně očištěné výnosy investorů do S&P 500 budou nulové, což je mnohem méně než zhruba 6% roční reálný zisk, který jsme si u amerického akciového trhu uvykli považovat za typický.

Shillerovy argumenty byly přesvědčivé. Alana Greenspana přiměly, aby v prosinci 1996 pronesl v American Enterprise Institute proslulou řeč o „iracionálním nadšení“. Mě rozhodně přesvědčily také.

Shiller se ale mýlil. Pokud se americký akciový trh do konce ledna nezhroutí, bude platit, že v uplynulém desetiletí nabízel výnosy, jež jsou o něco vyšší než historické průměry – a mnohem, mnohem vyšší než nulové. Kdo své peníze v posledních deseti letech investoval a reinvestoval do amerického trhu s akciemi, rozhojnil je bezmála na dvojnásobek, a to i po započtení inflace.

Proč se Shiller mýlil? Můžeme poukázat na tři faktory, z nichž každý mohl mít v poslední dekádě zhruba třetinový podíl na tom, že roční reálné výnosy nebyly nulové, ale dosáhly 6%:

· Revoluce ve špičkových technologiích, na nichž stojí zcela skutečná „nová ekonomika“, která zrychlila růst produktivity amerických firem.

· Posuny v rozdělení příjmů směrem od pracovní síly ke kapitálu, jež posílily zisky firem jako podíl na produkci.

· Rostoucí tolerance vůči riziku ze strany investorů na akciovém trhu, která podle všeho asi o 20% zvýšila dlouhodobé podíly cena-výdělek.

V roce 1996 žádný z těchto faktorů nebyl zřetelný (třebaže pro ty, kdo měli dost důvtipu nebo štěstí, aby si je dokázali vyložit, tu byly náznaky prvního a předtuchy třetího). V roce 1996 byla sázka na Shillerovy regresivní analýzy rozumnou a snad i inteligentní volbou. Bylo to však rovněž nesmírně riskantní počínání, jak zjistil každý, kdo se řídil strategií portfolia, jež z Shillerovy analýzy plynula.

To nikterak nesnižuje význam otázky, již Shiller nadnesl. Co způsobuje, že akciové trhy po celém světě podléhají záchvatům „iracionálního nadšení“ a „přílišného pesimismu“? Proč racionální a poučení investoři neudělají víc pro to, aby silněji sázeli na fundamenty, navzdory entuziasmu zástupů?

Uplynulé desetiletí nám nabízí dva důvody. Zaprvé – připustíme-li, že Shillerovy regresivní analýzy před deseti lety správně stanovily dlouhodobé fundamenty – sázet na fundamentální ukazatele s dlouhodobým výhledem je riskantní. Během dekády se může stát mnoho dobrého, což může medvěda, který se kvůli investici i jen mírně zadlužuje, když se ceny akcií zdají vysoké, přivést na mizinu; a může dojít ke spoustě špatného, což zase může přivést na mizinu býka, který se i jen mírně zadlužuje, když se ceny akcií zdají nízké.

I v krajních situacích – například na vrcholu internetové bubliny z přelomu let 1999 a 2000 – je tudíž pro ty, kdo jsou přesvědčeni, že chápou fundamentální ukazatele, velice těžké na ně ve velkém dlouhodobě sázet. Ještě těžší je to pro ty, kdo tvrdí, že si toto uvědomují, a chtějí dělat rozsáhlé vklady proti hlavnímu proudu, aby přesvědčili ostatní, že jim mají se svými penězi důvěřovat.

Kdyby bylo snadné poodhalit roušku času a nevědomosti a odhadnout fundamentální hodnoty s vysokou mírou jistoty, bylo by snadné a bezpečné pouštět se do velkých kontrárních dlouhodobých sázek na fundamenty. V takovém případě by tyto prozíravé peníze vyhladily vlny nadšení – pozitivní i negativní – nepoučených davů.

Dlouhodobou nejistotu ovšem samozřejmě překonat nemůžeme. Jak pravil J.P. Morgan, když byl požádán, aby předpověděl chování cen akcií: „Budou kolísat.“