1996年，耶鲁大学经济学家希勒在环顾当时情况并考量历史记录后得出结论说，美国股票市场价格被高估了。以往，一旦市盈率高涨，未来的长期股票收益就会降低。但是，现在标准普尔500种股份指数价格是过去十年平均收益值的29倍。

根据希勒以及哈佛大学坎贝尔教授进行的计量经济学衰退分析，希勒在1996年预言，在以后十年中，投资标准普尔500指数是糟糕的。他说，在到2006年1月的十年中，标准普尔500指数的实际价值将会下降。他预计，即便包括股息，拥有标准普尔500指数的投资者的收益在扣除通胀因素后可能为零。这远远低于我们所认为是典型的美国股票市场每年大约6％的实际收益。

希勒的言论令人信服，促使美联储主席格林斯潘1996年12月在美国企业研究所作出了其著名的“非理性繁荣”的演说。这些言论也让我深信不疑。

但是希勒却错了。除非美国股市在1月底之前崩盘，过去十年的股市投资收益要比历史平均水平略高，而且远远高于零。即使考虑到通胀因素，过去十年中那些把钱投资于美国股市并且再投资的人几乎也已经把钱翻倍了。

希勒出了什么错？我们可以指出三个因素，每个因素基本上都构成过去十年中6％的实际年度收益原因的三分之一。它们是：

• 非常切实的“新经济”背后的高科技革命，这一革命加快了美国公司的生产效率增长。
• 收入分配从劳力转移向资本，使得占生产份额的公司利润激增。
• 股市投资者风险容忍度提高，将长期市盈率提高到20％左右。

1996年之时，这三个因素没有一个是明显的（尽管足够聪明或者幸运的人可以发现第一和第三个因素的迹象）。1996年时，投注于希勒的衰退分析是合乎情理甚至是明智之举，但正如采纳了希勒的分析所隐含的投资组合策略的人士所知，那也是极为有风险的事情。

但是，希勒研究的问题的重要性一点也不减少。为什么全球股市受制于“非理性繁荣”以及“过度乐观”的发作？为何理性的、消息灵通的投资者不与消息闭塞的大众的投资热情相反而采取更多的措施投注于基本面？

过去十年给了我们两个原因。第一，如果我们假定希勒的衰退分析在十年前准确地确定了长期基本面的话，长期投注于基本面风险巨大。十年中可以出现许多好消息，当股价看起来很高的时候，足以打破即使是略微负债的熊市。十年中也可能会有许多坏消息，当股价看起来低的时候，足以打破即使是略微负债的牛市。

因此，即使是在类似1999年末2000年初网络泡沫顶峰那样的极端的情形下，即使那些自信知道基本价值的人也很难大量长期投注于基本面。对于那些宣称知道基本面而且想要实施大量的长期逆向操作以说服他人并把金钱托付给他们的人而言就更加困难了。

如果可以轻而易举地捅破时间和无知的面纱并且极有自信地评估长期基本价值的话，对基本面进行大量长期的逆向操作就是轻而易举而且稳妥的事情了。在这种情况下，聪明的投资将会把消息闭塞的大众无论是积极抑或消极的的热情平息下来。

然而，我们当然无法克服长期的不确定因素。正如莫根在被问及股价走向的时候所说的那样，“它们将会起伏不定”。