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NEW YORK – Au vu des vastes dettes et déficits publics actuels, le risque souverain devient une sérieuse préoccupation dans bon nombre d'économies avancées. Dans le passé, le risque souverain se limitait à l’économie des marchés émergents. En effet, durant la dernière décennie, la Russie, l’Argentine et l’Equateur n’ont pu assurer le remboursement de leur dette, tandis que le Pakistan, l’Ukraine et l’Uruguay, menacés de défaut de paiement, ont restructuré leur dette publique de manière drastique.

Or, la plupart des marchés émergents – à quelques exceptions près en Europe centrale et orientale – ont amélioré leur performance fiscale en réduisant l’ensemble de leurs déficits, en réalisant de vastes excédents primaires, en abaissant le rapport dette publique/PIB et en réduisant l’asymétrie des devises et des échéances de leur dette publique. Par conséquent, le risque public souverain est aujourd’hui davantage un problème pour les économies avancées que pour les économies émergentes.

En effet, les mauvaises notes attribuées l’an dernier par les agences de notation, l’accroissement de l’écart souverain et la mise aux enchères de la dette publique manquée dans des pays tels que le Royaume-Uni, la Grèce, l’Irlande et l’Espagne nous montrent bien qu’à moins que les économies avancées commencent à mettre de l’ordre dans leurs institutions fiscales, les investisseurs, les surveillants des marchés obligataires et les agences de notation pourraient bien se transformer en ennemis. En raison des efforts faits (dépenses de relance, baisse des recettes fiscales et calfeutrage et protection du secteur financier) pour combattre la rudesse de la récession, doublée d’une crise financière en 2008-2009, la position fiscale des pays développés a empiré.

Les pays sujets à des problèmes fiscaux structurels dans le passé, appliquant des politiques fiscales lâches ou feignant d’ignorer les réformes fiscales pendant les années de croissance ont connu des répercussions encore plus fortes. A l’avenir, il est vraisemblable qu’une reprise économique faible et une population âgée fassent augmenter le fardeau de la dette de beaucoup de pays avancés, y compris les Etats-Unis, le Royaume-Uni, le Japon et quelques pays de la zone euro.

En outre, la monétisation des déficits fiscaux devient un schéma récurrent – très inquiétant – dans de nombreuses économies avancées, où les banques centrales ont entrepris de faire grossir la base monétaire en achetant une pléiade de titres gouvernementaux à court et à long terme. Au bout du compte, les déficits fiscaux très monétisés feront dérailler la fiscalité et/ou mèneront à une hausse des prévisions de l’inflation, ce qui pourrait accroître fortement le rendement des obligations à long terme du gouvernement et empêcher la reprise économique – provisoire et fragile pour le moment.

La stimulation fiscale est une entreprise risquée. Qu’ils s’y risquent véritablement ou pas, les décideurs sont fichus. S’ils suppriment les mesures de relance trop tôt en augmentant les impôts, en réduisant les dépenses et en absorbant les liquidités en trop, l’économie pourrait bien retomber dans la récession et la déflation. Mais, si les déficits fiscaux monétisés durent, l’augmentation des rendements à long terme étouffera la croissance

Le marché a obligé les pays à position fiscale faible à la base (Grèce, Royaume-Uni, Irlande, Espagne et Islande) à introduire une consolidation fiscale dès le début. Malgré le risque de contraction, le gain en crédibilité fiscale permettait d’empêcher un pic du rendement des obligations gouvernementales à long terme assez préjudiciable. Tout bien considéré, une consolidation fiscale faite assez tôt peut s’avérer expansionniste.

Pour les membres du Club Med de la zone euro – l’Italie, l’Espagne, la Grèce et le Portugal – les soucis de dette publique viennent en sus d'une perte de compétitivité sur le plan international. Ces pays avaient déjà perdu des parts de marché à l’exportation au bénéfice de la Chine et d’autres économies asiatiques à la valeur ajoutée et à la main d’œuvre zélée. Puis, la hausse du salaire nominal pendant dix ans, surpassant les gains en productivité, mena à une augmentation du coût des unités de travail, à l’appréciation du taux de change réel et à des gros comptes courants déficitaires.

Depuis la forte augmentation de l’euro, le problème de compétitivité se pose avec davantage d’acuité, réduisant la croissance et renforçant les déséquilibres fiscaux encore plus. Donc, la question est de savoir si les membres de la zone euro souhaitent entreprendre une consolidation fiscale douloureuse, doublée d’une dépréciation réelle interne par le biais de la déflation et des réformes structurelles pour augmenter la croissance de la productivité et éviter un résultat du style de celui survenu en Argentine : sortie de l’union monétaire, dévaluation et manquements. Les pays tels que la Lettonie et la Hongrie ont déjà fait preuve de bonne volonté. Reste à voir si la Grèce, l’Espagne et d’autres membres de la zone euro souhaitent accepter de tels ajustements déchirants.

Les Etats-Unis et le Japon pourraient être les derniers touchés par la colère des cerbères des marchés obligataires : le dollar fait partie des devises mondiales de réserve et l'accumulation des réserves étrangères – en bons et obligations du gouvernement américain pour la plupart – continue de monter en flèche. Le Japon est un créditeur net qui finance lui-même la plupart de sa dette.

Pourtant, si l’indispensable consolidation fiscale est retardée, les investisseurs se montreront de plus en plus prudents, même avec ces pays. Les Etats-Unis ont un statut de débiteur net avec une population vieillissante, des dépenses budgétaires non financées en matière de sécurité sociale et de soins de santé, une reprise économique anémique et les risques d’une monétisation soutenue du déficit fiscal. Le Japon vieillit encore plus vite, la stagnation économique amenuise ses économies, tandis que sa dette publique se monte à presque 200 % du PIB.

Aussi, les Etats-Unis sont confrontés à des contraintes politiques quant à la consolidation fiscale : ils se bercent d'illusion lorsqu'ils pensent pouvoir bénéficier de dépenses sociales à l'européenne tout en maintenant des taux d’imposition bas, comme à l’époque de Ronald Reagan. Au moins, les électeurs européens sont d’accord pour payer des taxes plus élevées en échange des services publics.

Si les Démocrates perdent les élections à mi-mandat en novembre aux Etats-Unis, le risque de déficit fiscal permanent courra, puisque les Républicains s’opposent à l’augmentation des impôts tandis que les démocrates s’opposent à la réduction des dépenses. Monétiser les déficits fiscaux deviendrait alors le chemin de la résistance minimum : faire marcher les planches à billets est bien plus simple que d’opérer des réductions de déficit douloureuses d’un point de vue politique.

Mais, si les Etats-Unis utilisent la taxe sur l'inflation pour réduire la valeur réelle du déficit public, le risque d’un écroulement chaotique du dollar américain augmenterait de manière significative. Les créditeurs étrangers de l’Amérique n’accepteraient pas la réduction drastique   de la valeur réelle de leurs actifs en dollars qu’une dévalorisation de cette devise entraînerait par le biais de l’inflation et la dévaluation. Une ruée désordonnée vers la sortie pourrait mener à la chute du dollar, un pic des taux d’intérêt à long terme et une grave récession en W.

Nouriel Roubini est professeur d’économie à la Stern  School of Business de l’Université de New York. Il est aussi président de Roubini Global Economics (www.roubini.com).

Copyright: Project Syndicate, 2010.
www.project-syndicate.org

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