Finance in the 21st Century
Die dunkle Materie der finanziellen Globalisierung
Nouriel Roubini
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Die jüngsten Turbulenzen an den weltweiten Finanzmärkten – und die hierauf folgende Liquiditäts- und Kreditverknappung – wirft zwei Fragen auf: Wie konnten Zahlungsausfälle bei bonitätsschwachen Hypotheken in den US-Bundesstaaten Kalifornien, Nevada, Arizona und Florida zu einer weltweiten Krise führen? Und warum hat das systemische Risiko in den letzten Jahren zu- und nicht abgenommen?
Die Schuld ist beim Phänomenon der „Verbriefung“ zu suchen. In der Vergangenheit verblieb das Kreditrisiko für Darlehen und Hypotheken bei den Banken. Während der Krise auf dem Markt für Privatimmobilien in den Vereinigten Staaten Ende der 1980er Jahre etwa gingen viele im Hypothekengeschäft tätige Banken (die so genannten „Savings & Loans Associations“) Bankrott, was in den Jahren 1990/91 eine Bankenkrise, eine Kreditverknappung und eine Rezession auslöste.
Dieses systemische Risiko – ein Finanzschock, der zu schwerwiegenden wirtschaftlichen Auswirkungen führte – sollte durch die Verbriefung verringert werden. Die finanzielle Globalisierung hatte zur Folge, dass die Banken Vermögenswerte wie etwa Hypotheken nicht länger in den eigenen Büchern führten, sondern sie in Form von forderungsbesicherten Wertpapieren gebündelt an Anleger auf den weltweiten Kapitalmärkten verkauften und so das Risiko streuten.
Was ist dabei schief gegangen?
Das Problem waren nicht bloß die bonitätsschwachen Hypotheken. Dieselben waghalsigen Kreditpraktiken – keine Anzahlung, keine Prüfung von Einkommen und Vermögenswerten des Kreditnehmers, tilgungsfreie Hypotheken, Zinsstundung, Lockzinsangebote – kammen bei mehr als 50% aller US-Hypotheken der Jahre 2005-2007 zum Einsatz. Da die Banken aufgrund der Verbriefung das Risiko nicht selbst trugen und obendrein noch an Transaktionsgebühren verdienten, war ihnen die Qualität ihrer Kredite nicht mehr wichtig.
Tatsächlich verdient sich heute eine Kette von Finanzvermittlern Gebühren, ohne das Kreditrisiko zu tragen. Infolgedessen maximieren die Hypothekenmakler ihr Einkommen, indem sie größere Hypothekenvolumina generieren. Dasselbe gilt für die Banken, die diese Kredite in Form hypothekarisch besicherter Anleihen (MBSs) bündeln. Die Investmentbanken verdienen dann Gebühren durch Umverpackung dieser Wertpapiere in Tranchen von Collateralized Debt Obligations (CDOs) – und manchmal in CDOs von CDOs.
Darüber hinaus kam es bei den Rating-Agenturen zu ernsten Interessenkonflikten, da diese von den Verwaltern dieser Schuldinstrumente Gebühren erhielten. Die Aufsichtsbehörden legten die Hände in den Schoß, da ihre Philosophie in den USA ein marktwirtschaftlicher Fundamentalismus war. Die Anleger schließlich, die diese MBSs und CDOs kauften, waren gierig und vertrauten den irreführenden Ratings. Sie konnten auch gar nicht anders, denn es war nahezu unmöglich, den Wert dieser komplexen, fremdartigen und schwer zu liquidierenden Schuldinstrumente abzuschätzen.
Ähnlich waghalsige Kreditpraktiken herrschten auch auf dem Leveraged-Buyout-Markt vor, wo Private-Equity-Gesellschaften durch Aufnahme hoher Kredite Übernahmen börsennotierter Unternehmen finanzieren, auf dem Leveraged-Loan-Markt, wo die Banken den Private-Equity-Gesellschaften Kredite zur Verfügung stellen, und auf dem Markt für forderungsbesicherte kommerzielle Wechsel, wo die Banken bilanzneutrale Finanzierungsmodelle nutzen, um sehr kurzfristige Kredite aufzunehmen.
Es kann also nicht überraschen, dass mit dem Knall auf dem Markt für bonitätsschwache Hypotheken diese Märkte ebenfalls einfroren. Da der Umfang der Verluste unbekannt war – die Verluste aus bonitätsschwachen Hypotheken allein werden je nach Größenordnung des bisher ebenfalls unbekannten Verfalls der Häuserpreise auf zwischen 50 und 200 Milliarden Dollar geschätzt – und niemand wusste, wer was hielt, vertraute niemand seinen jeweiligen Kontrahenten, was zu einer ernsten Kreditverknappung führte.
Die Kreditverknappung war aber nicht das einzige Problem; es gibt außerdem noch ein Solvenzproblem. Tatsächlich sind in den USA heute hunderttausende – und möglicherweise bis zu zwei Millionen – Haushalte überschuldet und werden daher ihre Hypothekenschulden nicht bedienen können. Etwa 60 mit bonitätsschwachen Hypotheken handelnde Hypothekengeber sind bereits zahlungsunfähig.
Viele private Bauherren sind nahezu zahlungsunfähig, und dasselbe gilt für mehrere Hedgefonds und andere, überwiegend mit Fremdkapital operierende Institute. Selbst auf dem US-Unternehmenssektor wird die Zahl derer, die ihren Zahlungsverpflichtungen nicht nachkommen können, aufgrund der steil angestiegenen Zinsaufschläge für Unternehmensanleihen zunehmen. Eine Politik des billigen Geldes mag die Liquiditätslage verbessern, wird aber die Solvenzkrise nicht lösen.
Hierfür gibt es zwei Gründe:
1. Der erste Grund ist die massive Verunsicherung über das Ausmaß der Verluste. Teilweise ist dieses davon abhängig, wie stark die Häuserpreise fallen werden. Sind es 10%? Oder 20%? Darüber hinaus ist es schwierig, die Verluste fremdartiger, schwer zu liquidierender Schuldinstrumente zu beziffern (d.h., diese haben keinen Marktwert).
2. Zweitens sind die Finanzmärkte dank Verbriefung, Private-Equity, Hedgefonds und außerbörslichem Handel weniger transparent geworden. Diese Undurchsichtigkeit hat zur Folge, dass niemand weiß, wer was hält – was den Märkten das Vertrauen entzieht. Als es im September endlich zur Neubewertung der Risiken kam, gerieten die Anleger in Panik, was eine Liquiditätskrise und einen Kreditstreik auslöste.
Was also ist zu tun? Es wird schwierig sein, die finanzielle Liberalisierung umzukehren, doch ihre Nebenwirkungen – einschließlich der größeren systemischen Risiken – erfordern eine Reihe von Reformen.
Erstens sind mehr Informationen und eine stärkere Transparenz in Bezug auf komplexe Vermögenswerte und ihre jeweiligen Inhaber erforderlich. Zweitens sollten komplexe Schuldinstrumente an Börsen und nicht außerbörslich gehandelt werden, und sie sollten standardisiert werden, damit sich liquide Zweitmärkte für sie herausbilden können.
Drittens benötigen wir eine bessere Aufsicht und Regulierung des Finanzsystems einschließlich der Regulierung opaquer oder hochgradig fremdfinanzierter Finanzinstitute wie etwa der Hedgefonds und selbst der Staatsfonds. Viertens muss die Rolle der Rating-Agenturen neu überdacht werden; hier sind ein stärkeres Maß an Aufsicht und Konkurrenz erforderlich. Und schließlich sollten Liquiditätsrisiken ordnungsgemäß durch Risikomanagementmodelle erfasst werden, und sowohl Banken als auch sonstige Finanzinstitute sollten derartige Risiken besser bewerten und verwalten. Die meisten Finanzkrisen werden durch Ungleichgewichte bei den Laufzeiten ausgelöst.
Diese entscheidenden Probleme sollten auf die Tagesordnung der Finanzminister der G7 gesetzt werden, um eine ernste Gegenreaktion gegen die finanzielle Globalisierung zu verhindern und das Risiko zu verringern, dass finanzielle Turbulenzen zu ernsten wirtschaftlichen Schäden führen.
Nouriel Roubini ist Professor für Ökonomie an der Stern School of Business der New York University und Chairman von RGE Monitor (www.rgemonitor.com).
Copyright: Project Syndicate, 2007.
www.project-syndicate.org
Aus dem Englischen von Jan Neumann
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ZedSe7en 03:24 13 Nov 11
Concise and sufficient on the topic at hand. Great article.