Nedávné pozdvižení na globálních finančních trzích – a likviditní a úvěrová tíseň, jež následovaly – vzbuzuje dvě otázky: jak se stalo, že nesplácené podřadné (sub-prime) hypotéky v amerických státech Kalifornie, Nevada, Arizona a Florida vyústily v celosvětovou krizi? A proč systémové riziko v posledních letech neklesalo, nýbrž vzrůstalo?

Vina by měla jít na vrub fenoménu „sekuritizace“. V minulosti si banky ponechávaly úvěry a hypotéky v účetních knihách, takže jim zůstávalo úvěrové riziko. Tak například během propadu cen nemovitostí ve Spojených státech ke konci 80. let minulého století přišly na buben mnohé banky, jež působily jako hypoteční věřitelé (stavební spořitelny), což vedlo k bankovní krizi, úvěrové tísni a recesi v letech 1990-1991.

Předpokládalo se, že toto systémové riziko – finanční šok vyvolávající prudkou ekonomickou nákazu – se sekuritizací sníží. Finanční globalizace znamenala, že banky už aktiva jako hypotéky nevedly ve svých účetních knihách, ale vložily je do balíčků cenných papírů opřených o aktiva a ty byly prodány investorům na kapitálových trzích po celém světě, takže se riziko šířeji rozprostřelo.

Co se zvrtlo?

Problémem nebyly jen podřadné hypotéky. V USA se tytéž lehkomyslné úvěrové praktiky – žádné zálohy, neověřování příjmů a majetku těch, kdo si půjčují, hypotéky, u nichž se dočasně splácí jen úroky, záporná amortizace, lákání na přechodně velice nízké úrokové sazby – vyskytovaly v letech 2005 až 2007 u více než 50% všech hypoték. Poněvadž sekuritizace znamenala, že banky nenesly riziko a vydělávaly na poplatcích za transakce, přestaly se starat o kvalitu svého půjčování.

Ba v současnosti vydělává na poplatcích celý řetězec prostředníků, aniž by nesli úvěrové riziko. Brokeři tudíž maximalizují své výnosy tím, že vytvářejí větší objemy hypoték, stejně jako banky, které tyto úvěry balí do hypotečně zajištěných cenných papírů (MBS). Investiční banky pak vydělávají na poplatcích za opětovné přebalení těchto cenných papírů do tranší kolateralizovaných obligací (CDO), někdy dokonce opakovaně (vznikají tak CDO obsahující CDO).

Navíc byly ve vážném střetu zájmů ratingové agentury, neboť od správců těchto instrumentů pobíraly odměny. Regulační orgány nečinně přihlížely, poněvadž regulační filozofií USA byl volnotržní fundamentalismus. Konečně, investoři nakupující MBS a CDO byli nenasytní a uvěřili zavádějícím ratingovým hodnocením. Nemohli ani jinak, protože cenu těchto komplikovaných, exotických a nelikvidních instrumentů téměř nebylo možné určit.

Obdobně lehkovážné úvěrové praktiky převládly na trhu spekulativních odkupů (leveraged buyouts), kde soukromé kapitálové firmy přebírají veřejné společnosti a obchody financují s vysokým poměrem zadlužení, na trhu spekulativních půjček (leveraged loans), kde banky poskytují finanční prostředky soukromým kapitálovým firmám, a na trhu obchodovatelných jistin vázaných na aktiva, kde banky k velice krátkodobému půjčování využívají mimobilančních programů.

Není pak překvapením, že když explodoval trh podřadných hypoték, tyto trhy se zadrhly. Poněvadž nebyl znám rozsah ztrát – ztráty z podřadných hypoték se odhadují na 50 až 200 miliard dolarů, podle velikosti propadu cen domů, která je rovněž neznámá – a nevědělo se, kdo měl co v majetku, nikdo nevěřil žádné protistraně, což vedlo k vážné likviditní tísni.

Likviditní tíseň ale nebyla jedinou potíží. Byl tu také problém solventnosti. V USA jsou dnes v platební neschopnosti stovky tisíc – možná že až dva miliony – domácností a nebudou tedy splácet své hypotéky. Zbankrotovalo už asi šedesát poskytovatelů podřadných úvěrů.

Platební neschopnosti se blíží nejeden vlastník domu a totéž platí pro některé hedžové fondy a další instituce podnikající na základě rozsáhlých půjček. Platebních prodlení bude přibývat i v americkém podnikovém sektoru, kvůli prudkému zvýšení rozpětí u firemních obligací. Měkčí měnová politika může posílit likviditu, ale krizi solvence nevyřeší.

To má dva důvody:

1. obrovskou nejistotu ohledně velikosti ztrát. Zčásti bude tato velikost záviset na tom, o kolik se sníží ceny domů – o 10%? 20%? Navíc je nesnadné stanovit ceny u exotických instrumentů, které jsou nelikvidní (tj. nemají tržní cenu).

2. díky sekuritizaci, soukromému kapitálu, hedžovým fondům a mimoburzovnímu obchodování se zhoršila transparentnost finančních trhů. Tato neprůhlednost znamená, že nikdo neví, co kdo vlastní, a to podlamuje důvěru. Když konečně v září došlo k přecenění rizika, investoři zpanikařili a zapříčinili hon na likviditu a stávku věřitelů.

Co je tedy třeba udělat? Bude těžké finanční liberalizaci zvrátit, ale její negativní vedlejší účinky – mimo jiné vyšší systémové riziko – vyžadují řadu reforem.

Zaprvé, je zapotřebí více informací a transparentnosti ohledně spletitých aktiv a toho, kdo je vlastní. Zadruhé, komplikované instrumenty by se měly obchodovat na burzách, nikoliv na mimoburzovních trzích, a měly by se standardizovat, aby pro ně mohly vzniknout likvidní sekundární trhy.

Zatřetí, potřebujeme lepší dohled nad finanční soustavou a její regulaci, včetně regulace neprůhledných či spekulativních finančních institucí podnikajících z cizích peněz, jako jsou hedžové fondy, ba i fondy svrchovaného majetku. Začtvrté, je nezbytné znovu promyslet úlohu ratingových agentur a zajistit silnější regulaci a konkurenci. Konečně, likviditní riziko by se mělo řádně posuzovat na modelech řízení rizika a jak banky, tak další finanční instituce by takové riziko měly lépe ocenit a řídit. Většinu finančních krizí vyvolají nesoulady splatností.

Tato zásadní témata by se měla stát součástí agendy ministrů financí G7, aby se zabránilo vážné protireakci vůči finanční globalizaci a aby se omezilo riziko, že finanční pozdvižení povede k bolestivé ekonomické újmě.

Copyright: Project Syndicate, 2007.
www.project-syndicate.org
Z angličtiny přeložil David Daduč