Finance in the 21st Century
Ist jetzt die globale Stagdeflation da?
Nouriel Roubini
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NEW YORK: Die neusten gesamtwirtschaftlichen Nachrichten aus den USA, anderen hoch entwickelten Volkswirtschaften und Schwellenmärkten bestätigen, dass die Weltwirtschaft 2009 vor einer schweren Rezession steht. In den USA begann die Rezession im Dezember 2007, sie wird mindestens bis Dezember 2009 dauern. Dies wäre die längste und tiefste US-Rezession seit dem Zweiten Weltkrieg; der Gesamtrückgang des BIP könnte dabei 5% überschreiten.
Die Rezession in anderen hoch entwickelten Volkswirtschaften (der Eurozone, Großbritannien, der Europäischen Union, Kanada, Japan, Australien und Neuseeland) begann im 2. Quartal 2008, bevor die Finanzturbulenzen vom September und Oktober die globale Kreditklemme weiter verschärften. Dieser Abschwung ist seitdem sogar noch schlimmer geworden.
Zugleich ist jetzt auch der Beginn einer harten Landung in den Schwellenmärkten zu erkennen: Die Rezession in den hoch entwickelten Ländern, fallende Rohstoffpreise und Kapitalflucht fordern dem dortigen Wachstum Tribut ab. Tatsächlich sollte die Welt in Russland und Brasilien aufgrund niedriger Rohstoffpreise 2009 eine Beinahe-Rezession erwarten, und in China und Indien eine steile Konjunkturabschwächung, die für diese Länder das Äquivalent einer harten Landung (Wachstum deutlich unter dem potenziell Möglichen) bedeutet.
Anderen Schwellenmärkten in Asien, Afrika, Lateinamerika und Europa wird es nicht besser gehen, und einige könnten eine ausgewachsene Finanzkrise erleben. Tatsächlich stehen derzeit mehr als ein Dutzend Schwellenländer finanziell schwer unter Druck: Bulgarien, Estland, Lettland, Litauen, Rumänien, die Türkei, die Ukraine, Ungarn und Weißrussland in Europa; Indonesien, Korea und Pakistan in Asien; Argentinen, Ecuador und Venezuela in Lateinamerika. In den meisten dieser Volkswirtschaften wird sich das Schlimmste verhindern lassen, sofern sie ihre Politik entsprechend anpassen und internationale Finanzinstitutionen (u.a. der IWF) ihnen ausreichend Kredit zur Deckung ihres externen Finanzierungsbedarfs einräumen.
Die Tatsache einer fast mit Sicherheit bevorstehenden globalen Rezession macht die Deflation – und nicht die Inflation – zur wichtigsten Sorge der Politik. Der Rückgang der Gesamtnachfrage bei gleichzeitigem Anstieg des potenziellen Gesamtangebots aufgrund übermäßiger Investitionen in China und anderen Schwellenmärkten wird zu einem steilen Rückgang der Inflation führen. Schwache Arbeitsmärkte mit steigenden Arbeitslosenquoten sorgen für eine Begrenzung der Gehälter und Personalkosten nach oben. Weitere Rückgänge der Rohstoffpreise – die gegenüber ihren Höchstwerten vom Sommer bereits um 30% gefallen sind – werden diesen Deflationsdruck verstärken.
Die Politik wird sich über ein seltsames Untier namens „Stagdeflation“ (eine Verbindung von wirtschaftlicher Stagnation/Rezession und Deflation) sorgen müssen, über Liquiditätsfallen (wenn die offiziellen Zinssätze so weit gen null gefallen sind, dass die traditionelle Geldpolitik ihre Wirkung verliert) und Schuldendeflation (den Anstieg des Effektivwertes nominaler Schulden, der das Konkursrisiko für in Zahlungsschwierigkeiten steckende Haushalte, Firmen, Finanzinstitute und Regierungen erhöht).
Wenn die traditionelle Geldpolitik an Wirkung verliert, werden nicht traditionelle geldpolitische Instrumente erforderlich, die darauf abzielen, Liquidität und Kreditvolumen zu erhöhen (mittels „Quantitative Easing“ und dem Direktaufkauf privater illiquider Vermögenswerte durch die Zentralbanken). Und während man aggressiv eine traditionelle Fiskalpolitik (staatliche Ausgaben und Steuersenkungen) verfolgen wird, wird eine nicht traditionelle Fiskalpolitik (Ausgaben zur Rettung von Finanzinstituten, Kreditgebern und Kreditnehmern) ebenfalls zunehmend wichtiger werden.
Hierbei wird die Rolle von Staaten und Regierungen im Bereich wirtschaftlicher Aktivität enorm ausgeweitet. Traditionell sind die Zentralbanken Kreditgeber letzter Instanz; nun jedoch entwickeln sie sich zu Kreditgebern erster und einziger Instanz. Denn wenn die Banken die Kreditvergabe an einander, an andere Finanzinstitute und an die Unternehmen einschränken, werden die Zentralbanken zu den einzig verfügbaren Kreditgebern.
Genau so gilt, dass angesichts eines Zusammenbruchs des privaten Verbrauchs und der Investitionstätigkeit der Unternehmen die Regierungen bald die Einzigen sein werden, die Geld ausgeben, so die Nachfrage stimulieren und Banken, Firmen und Haushalte retten. Der sich hieraus ergebende steile Anstieg der Haushaltsdefizite hat langfristig ernste Folgen. Falls die Defizite von den Zentralbanken in Geld umgewandelt werden, folgt auf den kurzfristigen deflationären Druck die Inflation; falls sie über Schulden finanziert werden, könnte – sofern nicht mittelfristig wieder Finanzdisziplin hergestellt wird – die langfristige Solvenz einiger Regierungen auf dem Spiel stehen.
Trotzdem bedarf es kurzfristig sehr aggressiver – traditioneller wie nicht traditioneller – geld- und finanzpolitischer Maßnahmen, um zu gewährleisten, dass die unausbleibliche Stagdeflation des Jahres 2009 sich nicht bis ins Jahr 2010 und darüber hinaus fortsetzt. Bisher scheint die Reaktion der USA aggressiver auszufallen als die der Eurozone; die Europäische Zentralbank hinkt bei den Zinsen hinterher und die Fiskalpolitik der EU bleibt schwach.
Angesichts der Schwere dieser Wirtschafts- und Finanzkrise werden die Finanzmärkte eine Weile brauchen, um sich zu erholen. Die Abwärtsrisiken bei den Kursen einer breiten Vielzahl risikobehafteter Anlagewerte (Aktien, Unternehmensanleihen, Rohstoffe, Wohnungsimmobilien und Anlageklassen aus Schwellenmärkten) werden bleiben, bis es – gegen Ende 2009 – echte Anzeichen gibt, dass sich die Weltwirtschaft 2010 erholen könnte.
Nouriel Roubini ist Professor für Ökonomie an der Stern School of Business der New York University und Chairman der Wirtschaftsberatung RGE Monitor (www.rgemonitor.com).
Copyright: Project Syndicate, 2008.
www.project-syndicate.org
Aus dem Englischen von Jan Doolan
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tvselvakumaran 02:21 26 Dec 08
There are two economic situations where prolonged deflation could occur:
1. Globalization: In the last several centuries, there have been specific periods, each stretching up to several decades, when there were significantly increased flows of goods and services across national borders. During these times, the less developed countries had figured out how to produce goods that require older technologies efficiently. Hence, they could trade these goods at significantly lower prices. Also, improvements in transportation enabled the free trade of these goods. For example, the late 19th century was one such period. I quote from Professor Jeffry Frieden's Global Capitalism (p. 8), "From 1873 until 1896 prices dropped by 22 percent in the United Kingdom, 32 percent in the United States, more elsewhere. ... ... Prices and earnings declined but debt burden remained constant. Expectations of further price declines caused uncertainty and pessimism. More important, the price declines were not across the board. The prices of goods that entered readily into world trade fell particularly rapidly, such raw materials as wheat, cotton, and coal by 59, 58, and 57 percent respectively. But the prices of other goods and services fell more slowly or not at all. For example, American farm prices declined by more than a third, mining prices by nearly half, but construction costs stayed constant."
2. Depression: In a depression situation, due to severe miscommunication of price signals, the economy invariably goes into a chaotic condition. Firms lay off employees in large numbers expecting a severe downturn. The result is that consumers don't have the incomes necessary for purchasing goods. Inventories pile up and firms have to cut prices. However the more the firms cut prices the more is their losses, and they have to lay off more employees and reduce production. In the worst case, a quarter or a fifth of the working age population is unemployed. This cutting of production and prices and laying off employees leads to a downward spiral of contraction, deflation and unemployment, where these three factors reinforce each other. Thus there is a prolonged period of spiraling downwards, in particular a deflation in prices, before some external event puts an end to it. This was the situation in the Great Depression of the 1930s. During its worst phase, the GDP contracted by a third.
It is clear that the current economic crisis of 2008 would not lead to unemployment above 20%, nor a contraction of a third of GDP. Moreover, due to massive accumulations of capital, like social security and pension funds, consumers could continue to maintain their usual level of spending on essential goods even if they lose their jobs. Thus the re-appearance of a dire economic situation like the Great Depression cannot be cited as a reason for prolonged deflation in contemporary times.
Next, during the current phase of economic globalization, the phenomenon of 'China price' has been hitting the global economy since the 90s. These deflationary forces have been successfully managed so that there would not be severe destabilization of the global economy. This is the great contribution of Alan Greenspan, that he allowed the stock market to boom right into 2000, even though he worried about a bubble in the stock markets as early as 1996. China's supply of manufactured goods at low prices helped to keep inflation low, and enabled America to continue to grow with unemployment rates well below that specified by the Non-Accelerating Inflation Rate of Unemployment (NAIRU). On the demand side, the wealth effect created by the stock market boom enabled consumers to keep spending so that the economy could keep growing, which in turn allowed an increasing trade deficit with China. Thus Greenspan's stewardship ensured that America and China developed a stake in each other's well-being. Moreover, the case for globalization producing a prolonged period of deflation this time around is not compelling at all, since the resulting deflationary forces have been successfully managed for the last 15 years or so.
So why are several famous economists still warning against the dangers of a recurrence of the Great Depression? Depending on their preferences, these economists are either advocating inflationary monetary expansion, or huge fiscal spending to the extend that the budget deficit next year could be a trillion dollars. These are in addition to the massive expansion of the Federal Reserve's balance sheet (from $900 billion to $2.3 trillion so far), the $700 billion TARP program, and the large scale off-balance sheet programs announced by the Fed and the government for rescuing financial corporations and buying all kinds of securities.
Well, it appears that a consensus has been developing among economists in the advanced industrial economies that by enacting massive fiscal spending programs, they could re-engineer entire economies of the West so as to shift their focus on manufacturing and construction, and possibly away from services. As Professor Paul Krugman put it in his recent New York Times column, Life Without Bubbles, "By selling more to other countries and spending more of our own income on U.S.-produced goods, we could get to full employment without a boom in either consumption or investment spending". Other famous economists like Professor Robert Shiller, Professor Nouriel Roubini and Professor Joseph Stiglitz have written in expressing support for a massive fiscal spending program with the goal of maintaining full employment.
Well, there is some strength in this argument. Infrastructure is definitely crumbling in many parts of the United States. It would be appropriate to recall here that not long ago, a large bridge on an Interstate highway collapsed in Minnesota killing dozens of people. Schools, public libraries, courtrooms, police stations, airports, railway stations and other public buildings require upgrades urgently. Moreover, potholes have been springing on most public roads, and the local governments have only been doing patch-work on them for lack of funds. Similarly, the manufacturing industry has been languishing for several decades now. So there is definitely a case for upgrading infrastructure and reviving the manufacturing industry in the Western economies.
However, I should also point out that expending all the political capital that the left has won in the recent elections (for US President and US Congress) on a one trillion deficit spending program may not be the 'best bang for the buck' (to borrow Professor Stiglitz's lingo). At present, the most economic benefit that the United States can obtain is to recover its standing among the world nations by conducting its foreign policy with vastly improved diplomacy. In particular, spending the far less amount of $20 or $30 billion towards Millennial Development Goals and eradicating poverty would improve the goodwill for America around the world. As a result, America would obtain much better long-term economic benefits by spending just 2 or 3 percent of the trillion dollar deficit program.
fujimoto 02:30 29 Dec 08
josefski: if you are a future doctor it will help you. if you are a future financier or even architect, it won't.
josefski 07:53 22 Dec 08
and here I was, hoping inflation would decrease the value of my 80000 dollar student loan debt....sigh