La crise des crédits hypothécaires à risques, ou « subprimes », a temporairement fait oublier les craintes que les fonds souverains puissent être le nouvel enfant terrible de la finance mondiale. Mais lorsque cette crise sera passée, les inquiétudes concernant les fonds d’investissement d’États étrangers, ou « fonds souverains », réapparaîtront. L’émergence et la croissance de ces fonds contrôlés par des

u201États pourraient avoir des répercussions autrement plus sérieuses, et ayant certainement plus de portée au plan politique, que les angoisses engendrées par la crise, espérons-le temporaire, des « subprimes ».

En effet, si les fonds souverains continuent à croître, leurs investissements modifieront de manière permanente le poids relatif des avoirs contrôlés par les investisseurs particuliers d’une part et les investisseurs institutionnels de l’autre, dans les pays industrialisés. Selon la banque américaine Morgan Stanley, le poids cumulé des fonds souverains devrait s’élever à 12.000 milliards de dollars à l’horizon 2015, contre quelque 2500 milliards de dollars aujourd’hui. Ces chiffrent ridiculisent les sommes contrôlées par les fonds spéculatifs ou les fonds de placement. Ainsi, dans les années à venir, les principaux investisseurs – à la fois passifs et stratégiques – des marchés financiers seront des institutions gouvernementales. Une composante de l’inquiétude engendrée par ces fonds tient au fait que les principales institutions sont situées en Chine, dans la Russie de Vladimir Poutine et dans certains États, instables, producteurs de pétrole.

La croissance des fonds souverains est directement liée à l’accumulation de plus 5000 milliards de dollars en réserves de change par les économies émergentes d’Asie et des pays exportateurs de pétrole et de matières premières. Les surplus commerciaux de ces économies, associés à l’afflux massif de capitaux, ont conduit leurs autorités monétaires à vouloir empêcher l’appréciation de leur monnaie nationale de manière à préserver la compétitivité de leurs industries.

Dans un premier temps, ces pays ont investi leurs réserves de change dans des actifs liquides – des bons du Trésor américain à court terme et des titres gouvernementaux émis par d’autres pays à monnaie de réserve. Ils ont ensuite réalisé que leurs avoirs en liquidités et en actifs à faible rendement surpassaient largement ce qui était nécessaire pour éviter le genre de ruées spéculatives qui ont frappé l’Asie de l’Est en 1997 et la Russie en 1998. Après tout, pourquoi investir dans des bons du Trésor américain avec un médiocre rendement de 5 pour cent, des bons allemands avec un rendement de 4 pour cent et des obligations du gouvernement japonais qui ne rapportent que 0,5 pour cent quand on peut acquérir des entreprises étrangères, investir dans des valeurs réelles, dans les marchés boursiers, ou dans des obligations d’entreprises à haut rendement ?

La réponse allait de soi. Les banques centrales ont donc transféré leurs réserves excédentaires à des fonds souverains existants ou nouvellement créés, qui investissent à leur tour dans des actions à haut rendement.

Mais l’émergence des fonds souverains a provoqué une réaction politique défensive sous la forme d’un « protectionnisme financier ». On peut citer pour exemple l’échec de la tentative de rachat de la compagnie pétrolière américaine Unocal par l'entreprise publique chinoise Cnooc et l’offre d’achat avortée de l’entreprise gérant les principaux ports américains par Dubaï Ports. Le congrès américain doit examiner un projet de loi visant à renforcer le processus d’approbation du rachat d’entreprises américaines par des investisseurs étrangers, et une réaction similaire peut être constatée en Asie et en Europe.

Bien sûr, tous les fonds souverains ne recherchent pas des investissements stratégiques, ou une prise de participation majoritaire dans les entreprises rachetées. Certains, comme la Government Investment Corporation de Singapour, préfère des investissements passifs et diversifiés sans participation majoritaire. Et la Chine, lorsqu’elle a acquis 10 pour cent du fonds d’investissement américain Blackstone, a renoncé à tout droit de vote au sein de la direction de l’entreprise, peut-être pour ne pas attirer l’ire des régulateurs financiers américains.

Une troisième forme de fonds d’investissement d’États étrangers est celle de fonds d’investissement pétrolier des pays exportateurs de pétrole et de matières premières, qui investissement leurs mannes financières dans des actifs étrangers. La Norvège gère ainsi un fonds de ce genre – très discrètement – depuis des années.

Les difféerentes réactions aux fonds souverains varient d’un pays à l’autre. Le Royaume-Uni a adopté une politique de laissez faire, tandis que les préoccupations sont plus marquées aux Etats-Unis, en France et en Allemagne. Certains se posent la question de la réciprocité : si les entreprises chinoises ont le droit d’investir aux Etats-Unis et dans l’Union européenne, les entreprises américaines et européennes ne devraient-elles pas avoir le droit d’investir librement dans des entreprises chinoises ? D’autres s’inquiètent de l’avenir de la sécurité nationale : que se passerait-il si « nos » ports, les industries de défense ou autres entreprises stratégiques étaient rachetées par la Chine, la Russie ou l’Arabie saoudite ?

D’autres encore sont préoccupés par le fait que les fonds souverains appartiennent à des États : qu’adviendrait-il de la gouvernance d’entreprise si les investisseurs avaient d’autres objectifs que l’optimisation de rendement de l’actif au risque étudié ? Parallèlement, des questions se posent sur la transparence : la plupart des fonds souverains ne révèlent ni leur stratégie d’acquisition, ni leur mode de fonctionnement. Quelles seraient les conséquences si un petit groupe de colossaux fonds souverains investissait massivement dans un éventail d’actifs ? Comment les valeurs des actions ou le rendement des obligations pourraient-ils être affecté par des mastodontes pesant 200 milliards de dollars qui cherchent à investir 4 milliards de dollars par semaine ?

Les sombres prédictions selon lesquelles l’émergence des fonds souverains signifie que le système financier mondial prend la forme d’un capitalisme d’État sont certainement exagérées. Mais il ne fait aucun doute que la gestion d’énormes actifs étrangers par un groupe réduit d’acteurs gouvernementaux crée des complications. Bien sûr, tant que les Etats-Unis accusent chaque année un déficit de leur balance courante avoisinant le billion de dollars, ils devront emprunter auprès de rivaux stratégiques comme la Chine, la Russie et les États pétroliers instables du Moyen-Orient, qui de plus en plus seront créditeurs sous la forme d’investissement en actifs à haut rendement au lieu de bons du Trésor à faible rendement. À moins que les États-Unis ne se décident à économiser davantage, ils n’auront guère le loisir de se plaindre de la forme – actifs au lieu de dettes – que prend le financement de leurs déficits budgétaires.

Il est également vrai que l’accumulation massive des réserves de change qui alimente aujourd’hui la croissance des fonds souverains est excessive et qu’elle tient à des politiques de taux de change malavisées, avec des monnaies fortement sous-évaluées donnant lieu à des balances des paiements courants excédentaires. Ces pays doivent accepter une plus grande flexibilité des cours des devises et une appréciation de leur monnaie afin de réduire leurs surplus commerciaux – et ainsi même le besoin d’accumuler d’énormes réserves de change.

Il serait en effet préférable que les économies émergentes réduisent leurs avoirs en actifs étrangers au lieu d’espérer échapper à la réaction politique défensive contre les fonds souverains aux Etats-Unis et en Europe. Les fonds souverains, qui offrent malgré tout des avantages non négligeables sont, semblent-ils, implantés pour de bon et devraient croître à l’avenir. Mais s’ils grandissent trop et que leurs activités restent aussi opaques, les réflexes protectionnistes seront inévitables.

Copyright : Project Syndicate, 2007.
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traduit de l’anglais par Julia Gallin