The Unbound Economy
Das chinesische Dollar-Problem
Kenneth Rogoff
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CAMBRIDGE – Wann wird China endlich einsehen, dass es nicht ewig Dollars anhäufen kann? China besitzt nämlich schon über 2 Billionen. Möchten die Chinesen in fünf bis zehn Jahren wirklich auf 4 Billionen Dollar sitzen? Da die amerikanische Regierung gebannt auf die langfristigen Kosten der Rettungsprogramme für den Finanzsektor sowie die unerbittlich steigenden Sozialausgaben blickt, stellt sich die Frage, ob man sich nicht langsam Sorgen vor einer Wiederholung der europäischen Erfahrungen in den 1970er Jahren machen muss.
In den 1950er und 1960er Jahren häuften die Europäer enorme Bestände an amerikanischen Treasuries an, um die fixe Wechselkursanbindung zu erhalten, wie es China heute auch macht. Unglücklicherweise schmolz die Kaufkraft der in europäischen Händen befindlichen Dollars aber in den 1970er Jahren, als die Kosten des Vietnam-Krieges und ein drastischer Anstieg des Ölpreises letztlich zu einer unheilvollen Steigerung der Inflationsrate führten.
Womöglich sollte man sich in China keine Sorgen machen. Schließlich erklärten Spitzenpolitiker aus aller Welt beim G-20-Gipfel in Pittsburgh, jede mögliche Maßnahme ergreifen zu wollen, um die Wiederholung einer derartigen Entwicklung zu verhindern. Eine tragende Säule ihrer Präventionsstrategie ist die Reduktion der „globalen Ungleichgewichte“, wie man das riesige US-Handelsbilanzdefizit und die damit verbundenen Handelsbilanzüberschüsse anderswo – nicht nur in China – beschönigend nennt.
Die Erkenntnis der Spitzenpolitiker dieser Welt, dass globale Ungleichgewichte ein Problem darstellen, ist zu begrüßen. Viele Ökonomen, einschließlich meiner selbst, sind der Ansicht, dass Amerikas Hunger nach ausländischem Kapital zur Finanzierung seiner Konsumorgie eine maßgebliche Rolle dabei spielte, dass es zu dieser Krise kommen konnte. Mit billigem Geld aus dem Ausland wurde eine bereits fragile Regulierungs- und Überwachungsstruktur am Leben erhalten, die eigentlich mehr Disziplin als Cash benötigt hätte.
Leider haben Politiker – vor allem aus den USA – auch schon früher behauptet, das Problem erkannt zu haben. Im Vorfeld der Finanzkrise wurden aufgrund des amerikanischen Zahlungsbilanzdefizits beinahe 70 Prozent jener finanziellen Mittel absorbiert, die China, Japan, Deutschland, Russland, Saudi Arabien und alle anderen Ländern mit Leistungsbilanzüberschüssen zusammen zur Verfügung hatten. Aber anstatt etwas zu unternehmen, schmierten die USA weiter die Räder ihres Finanzsektors. Die Europäer, von denen man eine Erhöhung der Produktivität und der Binnennachfrage forderte, reformierten ihre Ökonomien im Schneckentempo und China behielt seine Strategie des exportgeführten Wachstums bei.
Es bedurfte der Finanzkrise, um die amerikanische Schuldenlokomotive zu bremsen – das amerikanische Leistungsbilanzdefizit ist von beinahe 7 Prozent vor ein paar Jahren auf mittlerweile 3 Prozent des jährlichen Einkommens gefallen. Aber wird die neu entdeckte amerikanische Mäßigung anhalten?
Nachdem die US-Regierung auf den Finanzmärkten aktuell kolossale 12 Prozent des Nationaleinkommens lukriert (etwa 1,5 Billionen Dollar), wäre die Kreditaufnahme im Ausland völlig aus den Fugen geraten, hätte es nicht einen massiven Anstieg der Ersparnisse von Privaten und Unternehmen gegeben. Momentan weist der amerikanische Privatsektor einen Überschuss auf, der ausreicht, um etwa 75 Prozent des unersättlichen Appetits des Staates zu stillen. Aber wie lange wird die Sparsamkeit auf dem amerikanischen Privatsektor anhalten?
Mit der wirtschaftlichen Normalisierung werden auch Konsum und Investitionen wieder anziehen. Wenn das eintritt – und unter der Annahme, dass die Regierung den Gürtel nicht gleich enger schnallt (es gibt keine glaubhaften Pläne in dieser Richtung) – wird der amerikanische Hunger nach ausländischem Geld aller Wahrscheinlichkeit nach wieder steigen.
Natürlich beteuert die US-Regierung, die Kreditaufnahme eindämmen zu wollen. Aber nachdem sich die Wirtschaft zumindest in den nächsten ein, zwei Jahren erst ihren Weg aus der Rezession bahnen muss, ist es schwer nachvollziehbar, wie die Regierung ihren in Pittsburgh getroffenen Zusagen nachkommen will.
Ja, die Federal Reserve könnte ihre Geldpolitik straffen. Aber sie wird sich keine großen Gedanken um die nächste Finanzkrise machen, wenn noch nicht einmal die Nachwirkungen der gegenwärtigen Krise verebbt sind. In unserem neuen Buch Dieses Mal ist alles anders zeigen Carmen Reinhart und ich auf, dass zumindest eine Lehre aus Finanzkrisen gezogen werden kann: ihre Nachwirkungen können sehr lange andauern.
Jede kurzfristige reale Änderung muss aus China kommen, das bei einem Dollar-Debakel am meisten zu verlieren hat. Bis jetzt hat sich China auf die Außenmärkte konzentriert, so dass die Exporteure jene Skaleneffekte erreichen können, die nötig sind, um Qualitätsverbesserungen zu erlangen und so einen Aufstieg in der Wertschöpfungskette zu schaffen. Aber im Prinzip besteht für die chinesischen Planer kein Grund, das gleiche Modell nicht auch durch eine Neuorientierung der Wirtschaft in Richtung einer Wachstumsstrategie auf Basis verstärkter Binnennachfrage umzusetzen.
Ja, China muss sein soziales Sicherheitsnetz und seine nationalen Kapitalmärkte stärken, bevor der Konsum durchstarten kann. Angesichts der Tatsache allerdings, dass der Konsum für 35 Prozent des Nationaleinkommens verantwortlich ist (verglichen mit 70 Prozent in den USA!) herrscht hier noch großer Spielraum.
Die chinesischen Führer wissen ganz genau, dass die Anhäufung von US-Schatzwechseln ein Problem ist. Andernfalls würden sie nicht so öffentlich den Internationalen Währungsfonds auffordern, eine Alternative zum Dollar als globale Währung voranzutreiben.
Die Sorgen der Chinesen bestehen zu Recht. Eine Dollar-Krise steht zwar nicht unmittelbar bevor, aber in den nächsten fünf bis zehn Jahren besteht durchaus ein großes Risiko. Wenn es soweit ist, möchte China nicht mit 4 Billionen Dollar in der Tasche dastehen. Es liegt nun an China, die Führerschaft bei der Umsetzung der Agenda nach Pittsburgh zu übernehmen.
Kenneth Rogoff ist Professor für Ökonomie und Public Policy an der Universität Harvard und ehemaliger Chefökonom des IWF.
Copyright: Project Syndicate, 2009.
www.project-syndicate.org
Aus dem Englischen von Helga Klinger-Groier
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tvselvakumaran 10:02 14 Oct 09
China's Dollar Opportunity
Pegging the Chinese Renminbi-Yuan to a fixed exchange-rate with respect to the United States Dollar provides by far the most promising strategy for China to achieve the status of an economically advanced nation over the course of the next 30 years. Going by the writings of economists in the Western countries, for example, Professor Martin Feldstein and Professor Kenneth Rogoff, it would appear that China's burgeoning dollar reserves, currently at $2 trillion, are a threat to the Chinese economy in the medium term (4 to 12 years). However, the smart policy-makers in China have realized that, in the medium term, their best option is, in fact, to closely peg their currency to the US dollar. This currency peg implies that the Chinese have essentially adopted the monetary policy of the United States as the de facto monetary policy for their own economy. In addition, China's huge trade surpluses with the United States, have resumed accumulating at nearly the same pace as before the economic crisis (http://www.census.gov/foreign-trade/balance/c5700.html#2009). This means that the American economy serves as the market for the prodigious amount of goods produced by the rapidly growing Chinese economy. In short, the twin policy guidelines, viz., currency peg to the dollar and the export-driven growth model, provide the most stable, steady and the shortest road-map for China to achieve its place among the wealthiest nations of the world, in the next two or three decades.
As a result of adopting the same monetary policy as the United States, the Chinese are the biggest beneficiaries of uncle Ben's largesse. Recall that the the Federal Reserve Bank of the United States has been prusuing an extremely lax monetary policy for the last 15 months or so. Since their aim is to maintain a fixed dollar-yuan exchange-rate, the Chinese policy-makers had instituted their own massive spending program commensurate in laxity with those of the Fed. Since the Chinese economy is experiencing more than 8% real growth in annual GDP, it is able to put to good use, the trillions of yuans of currency-printing that China had to do to keep up with the Fed's dollar-printing. Moreover, since the Chinese economy is growing so fast, China's GDP would more than double in the next ten years. Thus China could comfortably let its dollar reserves grow from the current $2 trillion, to $4 trillion in the next 10 years. In the final analysis what the Chinese policy-makers have done over the course of the last two decades, is simply to stich the Chinese economy and the American economy together, so that the two economies function, for a large part, as a single economic entity.
The concept of 'Chimerica' was already much in vogue by the late 90s, among businessmen, multinational corporations, and small businesses involved in imports-exports. During the financial crisis of 2008, notable historians like Professor Niall Ferguson declared the end of Chimerica, based on considerations of disparity in savings, consumer spending and military might. In fact, many famous economists have been writing about the dangers of global imbalances for several years now. However, these views suffer from a serious flaw. The flaw is that the economists who complain about global imbalances believe that the Chinese policy-makers would like to stop accumulating dollar reserves, in the short or medium term, and instead switch to a more broad-based basket of currencies. In the medium term, nothing is more beneficial to the Chinese economy than to continue accumulating dollar reserves and watch the actions of the Fed closely. It is only in the long term, when China's per-capita GDP, approach the levels of the advanced industrial countries would the Chinese policy-makers need to worry about the depreciation in value of their dollar reserves.
Perhaps economists have been misled by the fact that the Chinese policy-makers been severely critical of America's lax short-term economic policies. Basically, the reason for China's attitude is that the Chinese would like America to conduct its economic policies according to what is best for Chimerica. In the long-term, this is a really wise course of actions for both China and America. However, if the American policy-makers would not agree to it, then China still has a lot of time to move away from the dollar as its main currency of reserves before the long-term arrives. In the meantime, America is already experiencing serious losses because of following an economic policy that is not in the long-term interest of Chimerica, but that is only in the short-term interest of America alone. To wit, the money-printing that the Fed has done has gone largely to finance the rapid economic growth in the rest of the world, including China. Whereas, the American economy is still mired in anemic growth after more than 20 months into a recession. And if the "new normal" folks are to be believed, America is going to suffer anemic growth for many years to come.
Professor Rogoff cites the example of Europe in the 50s and 60s, to dissuade the Chinese from continuing to accumulate their dollar reserves. However, the example of Europe is not really appropriate for the situation that China finds itself in currently. The countries of Europe had about the same per-capita income as the United States in the 50s and the 60s. Between two wealthy nations, subtle variations in their economic fortunes could lead, over the course of a decade or two, to significant differences in their realizing their respective economic potentials. Whereas, considering the vast differences of wealth between China and America, one sees that it does not matter what crises befall America. By simply tying itself strongly to America in economic matters, China is guarateeing itself a road-map towards creating for itself the wealth of the rich nations. Once one envisions an economic entity (viz., Chimerica) that consists of the material resources of America and China put together, along with the 300 million people of America and the 1.3 billion people of China, one sees that modern economic theory suffers from serious deficiencies that cannot be dealt with by the currently fashionable Keynesian theory.
For example, Professor Krugman has recently grown fond of using the Taylor rule to demonstrate that the Fed should not raise interest rates for many months to come (http://krugman.blogs.nytimes.com/2009/10/10/the-madness-of-the-monetary-hawks-wonkish/). However, if one considers Chimerica, then the current zero percent growth rate of the $14 trillion American economy and the 8 percent growth rate of the $3.5 trillion Chinese economy average out to a 1.6 percent growth rate for the $17.5 trillion economy of Chimerica. Again, the current 9.8% unemployment rate among 300 million Americans gets significantly mitigated when one takes into account that there is less unemployment among the 1.3 billion Chinese, in view of the rapidly growing Chinese economy. So, the nominal interest rate specified by Taylor rule for Chimerica is much more than that for America. Modern economic theory is painfully ill-equipped to handle the challenges of the current economic crisis. Unfortunately, as I mentioned in my previous article, the "official consensus" shows no sign of budging from its perennial oscillation between monetarism and Keynesianism.
Neil23 10:47 16 Oct 09
You would be on solider ground if you offered any evidence that “China” (which is hardly only one thing) does not “realize that it cannot accumulate dollars forever”.
Milos 06:44 19 Oct 09
Analysis starting with the false premise.
We do not know how many $ is accumulated in China.
2 T is a level of their foreign reserves.
PADRAEG 09:17 10 Oct 09
EXCELLENT analysis !!!