The Unbound Economy
Parier avec l’argent du ménage
Kenneth Rogoff
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Nombreux sont ceux à se demander pourquoi le dollar ne s’est pas encore effondré. Les Etats-Unis devront-ils un jour payer la note des gigantesques déficits commerciaux accumulés depuis une décennie ? En incluant le paiement des intérêts sur les déficits précédents, l’addition se montait à 800 milliards de dollars, uniquement pour 2006, soit près de 6,5 pour cent du PIB. Plus inquiétant encore, les emprunts américains absorbent plus des deux tiers des épargnes excédentaires combinées de tous les pays ayant constitué des réserves dans le monde, y compris la Chine, le Japon, l’Allemagne et les pays de l’OPEC.
Investir aux Etats-Unis n’est pas particulièrement rentable pour les étrangers. Au contraire, leurs retours sur investissements sont nettement inférieurs à ceux des investissements faits par les Américains à l’étranger. À une époque où les cours de la bourse et les prix de l’immobilier ne cessent de grimper, les banques centrales du Japon et de la Chine détiennent près de deux billions de dollars en obligations à faible taux d’intérêt, dont une grande partie est constituée par des hypothèques et des bonds du Trésor américains. Cette énorme subvention octroyée de fait aux contribuables américains, est, sous bien des aspects, le plus important programme d’assistance internationale qui soit.
Si la compétitivité américaine est si faible, par quelle magie le dollar se maintient-il ? La plupart des analystes sérieux prédisent depuis longtemps un déclin régulier du dollar contre les devises des principaux partenaires commerciaux des Etats-Unis, en particulier des pays asiatiques et des marchés émergents. Comment donc expliquer qu’il n’y ait pas eu davantage d’ajustement entre les devises ?
La première réponse est que le dollar a décliné – de plus de 15 pour cent en termes réels depuis son dernier haut niveau au début 2002. Et pourtant les déficits commerciaux ont persisté, et même augmenté, depuis lors.
La véritable force motrice de cette évolution comporte deux éléments. Tout d’abord, le gouvernement et les consommateurs américains se sont lancés dans une frénésie de consommation - tout à fait explicable du point de vue du consommateur. La flambée des prix de l’immobilier des dix dernières années s’est répercutée profondément dans la classe moyenne américaine, qui est propriétaire à 80 pour cent. Les portefeuilles d’actions sont moins également répartis, mais de nombreux Américains de la classe moyenne en ont profité par le biais des fonds de pension.
Dans l’ensemble, après quelques 25 années de prospérité étonnante, ponctuées par seulement deux récessions mineures, la plupart des Américains sont confiants dans leurs perspectives économiques. Le chômage est au plus bas, et l’économie semble être moins volatile qu’à tout autre moment de l’histoire moderne. Il n’est donc pas surprenant que la consommation se maintienne même si la croissance économique américaine a ralenti. Les gens ont bénéficié de plus-values tellement énormes au cours des dernières dix années que la plupart se sentent maintenant comme des joueurs dans une bonne passe. Ils en sont au point de parier avec l’argent du ménage gouvernemental (ou de leur propre ménage !).
Il est moins aisé de comprendre pourquoi le gouvernement américain continue à accumuler les déficits budgétaires malgré un boom économique cyclique. Lorsqu’un gouvernement fiscalement responsable lance une guerre, il réduit habituellement les dépenses intérieures et augmente les impôts. L’administration Bush a fait le contraire. Ce n’est peut-être pas très sensé d’un point de vue économique, mais cette stratégie a été une réussite au plan politique, pour l’instant du moins. Il est malheureusement peu probable que la nouvelle majorité démocrate au Congrès adopte une autre démarche.
Bien sûr, il faut être deux pour danser le tango. Pour que les Etats-Unis aient un solde déficitaire avec le reste du monde, il faut que d’autres pays acceptent d’augmenter proportionnellement leurs réserves. Par une formule devenue célèbre, Ben Bernanke, le président de la Réserve fédérale américaine, imputait les comptes déficitaires actuels à « une surabondance globale de l’épargne ». Mais il serait plus juste de dire qu’il y a un déficit global des investissements, qui baissent malgré la tendance à la hausse de la croissance mondiale.
Ce manque d’investissements est lié à plusieurs facteurs, dont le principal est sans doute qu’il existe des barrages institutionnels importants à l’investissement dans plusieurs pays en développement, où les retours à long terme sur l’investissement semblent aujourd’hui les plus rentables. En conséquence, l’argent est mis sur une voie de garage dans des investissements à faible rendement aux Etats-Unis mêmes, même si cette tendance n’est pas viable à long terme.
Quel est alors l’avenir du dollar ?
Tant que le statu quo perdure, avec une forte croissance mondiale et une étonnante stabilité macroéconomique, les Etats-Unis peuvent continuer à emprunter et à ignorer les déficits budgétaires sans conséquence immédiate. Le dollar devrait continuer à d_3écliner, mais peut-être pas plus de quelques pourcents par an. Néanmoins, il n’est pas difficile d’imaginer des scénarios pour l’effondrement du dollar. Des actes terroristes au moyen d’armes nucléaires, un ralentissement de l’économie chinoise, ou une escalade rapide de la violence au Moyen-Orient sont autant d’éléments propres à bouleverser la dynamique économique actuelle.
En principe, on pourrait aussi imaginer des scénarios inverses, avec une hausse du dollar, mais ils sont dans l’ensemble nettement moins plausibles. En bref, le fait que la balance commerciale américaine ait défié la pesanteur depuis tant d’années a permis au dollar de s’en abstraire également. Mais tôt au tard, les Etats-Unis devront régler la note de leur prodigalité. Ce jour-là, il vaudrait mieux pour les Américains que leurs créditeurs acceptent aussi facilement le dollar qu’ils le font aujourd’hui.
Kenneth Rogoff, ancien directeur du Département des études du Fonds monétaire international (FMI), est professeur en sciences économiques et politiques à l’université de Harvard.
Copyright : Project Syndicate, 2007.
www.project-syndicate.org
Traduit de l’anglais par Julia Gallin
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